四、海外房地产基金的投资 特点
（一）呈现阶段性特征 第一阶段是住宅开发阶段。1998年 左右，海外房产基金进入上海乃至中 国的时候，当时成熟的房产项目并不 多。所以这个阶段的海外基金多以房 产商的形式出现。这个阶段海外基金 以控股的方式进入房地产市场，作为
房产开发商，全程介入土地购买、房 屋建造及销售的整个流程。典型案例 是荷兰I N G集团开发上海网球俱乐部和 第一中国房地产发展集团的“澳丽花 苑“项目。
虽然面对调控，但外资今年仍在 以较快速度进入各地房地产市场。据 国家统计局发布的国房景气指数，今 年前三季度，我国房地产开发企业到 位资金18402亿元，比去年同期增长 28.5%。其中，利用外资259亿元，同 比增长46.6%。北京市统计局和国家 统计局北京调查总队披露的今年1～8 月北京市外商投资情况显示，外商投 资七成进入北京第三产业，其中，房 地产业成为热点。截至8月底，北京 房地产累计吸收外资项目36个，同比 增长56.5%；合同外资7.9亿美元，同 比增长68.2%；实际利用外资4.7亿美 元，同比增长66%。上海市统计局发 布的今年前三季度上海外商直接投资 数据显示，外资仍以较快速度进驻房 地产业。1～9月，上海房地产业外资 合同金额达到24.16亿美元，占第三 产业合同总额的34%，同比增长了1.4 倍，增幅也远高于第三产业吸收外资 合同金额的平均增长率。广州市外经 局统计的报告显示，今年前三季度， 广州外商直接投资新批项目(合同)784 个，合同利用外资额33.92亿美元，实 际使用外资21.50亿美元。其中，房地 产业实际使用外资4.16亿美元，同比
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浅析海外房地产基金 在中国的发展
文/南房集团
在中国房地产市场与国际接轨的过程中，海外房地产 基金的进入是不可避免的。在目前中国的金融环境、政策 体系下，海外房地产基金投资中国房地产除了要面对普遍 的市场风险即开发风险外，还有许多必须考虑的因素，
一、基本概念
房地产投资基金（Real Estate Investment Trust，简称REIT），在香港译 为“房地产基金”，在我国台湾和日 本则译为“不动产投资信托”，是产 业投资基金的一种，以房地产业为投 资对象，实行多元化投资策略，在房 地产的开发、经营、销售等价值链的
二、政策背景
2003年6月中国人民银行颁布的 《关于进一步加强房地产信贷业务管 理的通知》(121号文)，对房地产项目 原来10%～20%的自有资金就能启动 的要求提高到30%～40%，这对房地 产企业的资金链形成了巨大的压力； 同时，要求土地出让金必须在短时间 内缴清，原来付了首期就能随着项目 进度逐步还款的模式彻底被打破。而 后，国务院发出通知，将包括房地产
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通过其特有的提高信用等级方式，使 原本信用等级较低的项目照样可以进 入国际高档证券市场，利用该市场信 用等级高、债券安全性和流动性高、 债券利率低的特点，大幅度降低发行 债券筹集资金的成本。
（四）投资在房地产项目的抵押 贷款资产——追求固定的利息收入。 以房地债权投资方式来投到中国的房 地产贷款方面，国内现在还没有先 例。这可能是由于国内的按揭市场还 有一些法律障碍，例如处置抵押物的 问题还没有成熟，同时按揭证券化市 场也没有开始，造成了收购房地产贷 款资产的基金出路有很大的局限。
在内的四行业固定资产投资项目资本 金比例提高到35%及以上，这对于主 要依靠项目贷款和期房销售回款来维 持项目运作的发展商来说是一个最为 严峻的考验，而这些发展商必须寻求 其他资金融通方式，房地产投资基金 的出现为房地产企业提供了一条全新 的融资渠道。
2006年7月，建设部等六部委共 同签发的《关于规范房地产市场外资
可以看出，目前在中国市场上的 海外基金投资中国市场的模式多数 为：海外的投资载体进入中国带来一 定的资金，合作伙伴（当地公司）以 各种方式出资一定比例的资金，共同 成立项目公司，然后一起开发地块。 进入中国的外资地产基金，其与中资 企业的合作并非欧美通行的地产基金 运作方式。在欧美，地产基金通常是 以投资者身份参股地产项目，股份一 般也不超过30%，参股后再委托相关 专业公司经营管理，因此，独立性 和专业性是基金运作的主要特点和要 求。进入中国后，外资基金一改不参 与被投资企业的经营管理，只在被投 资企业的董事会层面上控制的游戏规 则，由投资者身份变成投资者兼任开 发商，由参股变控股。
（二）投资在经营性的项目或者 是投资/控股公司——追求相对稳定 回报的租金收入。通过购买有稳定租 户成熟物业，长期持有物业收租盈 利，不介入前期开发。美国国际集团 （AIG）、RodamcaAsia、新加坡政府 投资公司（G I C）、新加坡腾飞基金 （Ascendas）首选北京、上海，有成功 经验后，选择广州、深圳开始进入经 济发达二线城市，如苏州、宁波、杭 州、天津、大连等。投资物业类型： 有稳定租户的成熟商用物业。
是渣打直接投资有限公司在中国房地 产领域投资的第一个项目。接下来渣 打直接投资不仅仅对成熟的大型房地 产公司进行股权投资，还将对品牌房 地产公司旗下的具体房地产项目进行 投资。
除了渣打，众多外资对内地房地 产都有着浓厚的兴趣。来自荷兰I N G集 团的数据显示，其在内地管理的物业 价值超过2亿美金。该集团近期还在外 资涉足较少的长沙开始投资房地产。 基强联行董事副总裁陈咏东博士介 绍，从上世纪90年代末开始，海外资 金就表现出对上海房地产业的浓厚兴 趣。
准入和管理的意见》已经悄然下发。 该文件在外商投资房地产的市场准 入、经营管理和境外机构、个人购房 等方面作了明确规定。“意见”要求 境外机构和个人在境内投资非自用房 地产，应遵循“商业存在”原则，申 请设立外商投资企业。投资总额超过 1000万美元（含1000万美元）的，注 册资本金不得低于投资总额的50%； 低于1000万美元的，注册资本金仍按 现行规定执行。未全部缴清注册资本 金、未取得《国有土地使用证》和 开发资本金未达到投资总额35%的企 业，将不得办理境内境外贷款、不予
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增长13.7%，并占到广州服务业实际 使用外资总额的47.1%。
频频出台的调控政策并没有让外 资进入中国大陆房地产的脚步慢下 来。那么，主要以海外基金形式进入 的外资近来的发展现状有什么特点 呢？存在什么样的风险？
三、海外房地产基金在中国 现状
2003年8月，R o d a m c o A s i a成功 收购了上海盛捷服务式公寓（S G S） 100%股份，共334套，收购价为2300 美元/平方米，估计收购总价在5000 万美元以上；新加坡发展商凯德置地 通过其新加坡母公司设立房地产投资 基金Capitaland投资中国房地产，总 共筹集金额达到1～2亿美元投入上海 的房地产项目；新加坡政府投资公司 （GICRealEstate）成为首创置业第二大 股东；2004年初，全国工商联住宅产 业商会支持设立的第一只外资房地产 基金——精瑞基金正式运作，启动资 金预计2亿美元；美国洛克菲勒在亚洲 的投资基金代表正在洽谈上海南京西 路某地块的投资开发，并被邀请参与 属于浦江两岸改造的外滩源开发；麦 利联行、基强联行与香港私募资金合 作成立的麦利联行投资基金（Millenn i u m）也开始投资上海房地产项目， 总投资金额估计在5000万美元左右。 2005年11月, 渣打直接投资有限公司宣 布对即将赴港上市的世茂房地产控股 公司已投资5000万美元。共同参与本 次投资的还有摩根士斯坦房地产投资 基金。2006年7月，世茂房地产（0813. H K）于港交所挂牌上市。渣打仅用了 两个月的时间就完成了对世茂房地产 （0813.H K）5000万美元的投资。此次 计划发行5.95亿股，计划集资37.2～ 50.6亿港元，6月22～27日公开招股。 负责本次对世茂投资工作的渣打投资 大中国区总裁陈凡进一步指出，世茂
（一）投资在开发项目或者是开 发企业——追求开发周期所带来的高 风险高回报，其中包括了参与土地一 级开发和项目开发，从前期开始介 入。如新加坡政府投资公司（G I C）、 摩根斯坦利（MorganStanley）、德意 志银行（DeutscheBank）、荷兰ING、澳 大利亚麦格理银行(MacquarieBank)。
（三）投资在不良的房地产资 产——发行ABS（Asset－backedSecuritization），追求把不良资产处置、包装 转售或打包证券化的收益，加速不良 资产处置速度。通过收购不良资产， 将其证券化，打包处置，变现盈利。 高盛（G o l d m a n S a c h s）、莱曼兄弟 （LehmanBrother）、摩根斯坦利（Morganstanley）。ABS即以资产支持的证券 化。具体来说，它是指以目标项目所 拥有的资产为基础，以该项目资产的 未来收益为保证通过在国际资本市场 发行高档债券来筹集资金的一种项目 证券融资方式。A B S方式的目的在于，
从投资的方式来说，以第1、2种 投资在开发项目和经营性项目时，基 金会采取直接投资的方式，直接投在 企业或者项目上。但在股权比例方 面，一般来讲，基金都会依赖开发项 目原来的经营者来操盘，因此，基金 一般只占少数股权。而经营性项目的 股权结构会比较有弹性。
从资金募集方式来说，海外房地 产基金可以分为私募和上市。上市的 房地产基金可以在市场上随时买进卖 出，没有期限。而私募的房地产基金 一般来讲都是年期比较长，平均在8年 左右。在基金到期时就要把基金手上 的所有的资产变现，把收益全部派发 给投资者，基金解散。
（二）投资呈现地域性 目前，海外基金主要选择在上 海、北京投资，有成功经验后选择广 州、深圳，接着开始进入经济发达的 二线城市，如苏州、宁波、杭州、天 津、大连等。 （三）合作者选择有针对性 目前，很多海外基金组织在中国 的房地产开发市场上进行投资时，选 择和国内房地产企业合作开发的模式 来运作，由于房地产投资基金运作涉 及金融和房地产两个主要领域，基金 收益主要来自于投资后的长期分红， 故其发起人必须同时具备房地产实践 经验和资本运营经验。而海外基金组 织的优势在于资本运营经验和先进的 管理模式，但他们毕竟是全球性的投 资机构，这些在海外做惯了不动产投 资的基金，基本没有在房地产开发方 面的经验，房地产开发不是其专长， 而且对本土市场不是很了解。因此，