(此文档为word格式，可任意修改编辑！）正文目录1、资本开支与成本周期：航空盈利周期的另一个视角 (5)1.1 成本周期：油价周期与飞机引进周期共振 (5)1.2 资本开支的平衡性：负债结构、财务状况与引进方式 (11)2、从资本开支看三大航的差异化竞争 (22)2.1国内航线：三大航各有所长 (22)2.2国际航线：国航享有先发优势，东航、南航奋起直追 (24)2.3成本差异：布局与机队差异的映射 (27)3、三大航未来资本开支将出现分化 (29)3.1三大航未来资本开支将出现分化 (29)3.2十三五枢纽机场产能扩张将改变三大航的博弈格局 (31)图表目录图表1: 2015年国航营业成本结构 (5)图表2: 2014年国航营业成本结构 (6)图表3: 2015年春秋航空营业成本结构 (6)图表4: 2014年春秋航空营业成本结构 (7)图表5: 2015年美国西南航空营业成本结构 (7)图表6: 2015年美国联合航空营业成本结构 (8)图表7: 国航主业净利润与wti均价 (8)图表8: 国航成本结构变化 (9)图表9: 东航主业净利润与wti均价 (9)图表10: 东航成本结构变化 (10)图表11: 南航主业净利润与wti均价 (10)图表12: 南航成本结构变化 (11)图表13: 人均乘机次数国际比较（次） (12)图表14: 总旅客运输量国际比较（亿） (12)图表15: 国航现金流变化（亿元） (13)图表16: 国航期末现金流与飞发折旧增速比较 (14)图表17: 东航现金流变化（亿元） (14)图表18: 东航期末现金流与飞发折旧增速比较 (15)图表19: 南航现金流变化（亿元） (15)图表20: 南航期末现金流与飞发折旧增速比较 (16)图表21: 东航债券发行规模（亿元） (16)图表22: 三大航资产负债率总体下降 (17)图表23: 春秋航空机队结构变化 (18)图表24: 吉祥航空机队结构变化 (19)图表25: 国航机队结构 (19)图表26: 东航机队结构 (20)图表27: 南航机队结构 (20)图表28: 不同飞机引进方式对比 (21)图表29: 三大航在枢纽机场份额占比 (23)图表30: 北美航线国内航空公司份额比较（运力） (25)图表31: 欧洲航线国内航空公司份额比较（运力） (25)图表32: 三大航窄体机数量对比 (28)图表33: 三大航宽体机数量对比 (28)图表34: 三大航飞发折旧计提额比较 (29)图表35: 三大航飞机购买计划（含2016年交付飞机） (29)图表36: 未来三大航资本开支净额（亿元） (31)图表37: 首都机场与二机场示意图 (32)图表38: 浦东机场三期工程示意图 (33)图表39: 白云机场远期规划示意图 (34)图表40、核心枢纽机场产能扩充情况 (35)1、资本开支与成本周期：航空盈利周期的另一个视角1.1 成本周期：油价周期与飞机引进周期共振燃油和折旧的周期性波动是影响航空成本和业绩波动的两个重要因素。

对于国内航空公司而言，在成本结构中燃油和飞机使用成本占比高且波动幅度大，因而成本的波动主要来自于燃油成本的波动和飞机使用成本的波动。

1）成本的各个项目中，燃油波动对成本的影响最为显著。

与美国航空公司运营成本中薪资成本占比最高不同，燃油成本是国内航空公司最重要的运营成本。

以2015年为例，虽然由于国际油价大幅下跌，国内航空的燃油成本占比降幅达10%，当年营业成本中燃油支出依然高达30%（15年之前占比约为40%）。

国外航空公司例如美国联合航空和西南航空，由于人力成本较高（西南航空的人力成本占比高达40%），燃油成本也是一项相当重要的开支，占比在20%左右。

2）折旧和租赁费用也是影响成本的重要因素。

国内航空的折旧成本占比在10%以上，如果加上租赁费用，占总营业成本的比重则近20%，而国外航空例如西南航空的折旧和租赁费用的占比约在10%左右。

图表1: 2015年国航营业成本结构图表2: 2014年国航营业成本结构图表3: 2015年春秋航空营业成本结构图表4: 2014年春秋航空营业成本结构图表5: 2015年美国西南航空营业成本结构图表6: 2015年美国联合航空营业成本结构值得注意的是，这两个因素并不是相互孤立的，油价周期也会影响飞机引进周期。

行业盈利改善时，航空公司倾向于增加飞机引进。

而经验数据表明，油价的下跌总是大幅改善航空公司的主业利润，造成油价周期和飞机引进周期的共振。

图表7: 国航主业净利润与wti均价图表9: 东航主业净利润与wti均价图表11: 南航主业净利润与wti均价图表12: 南航成本结构变化由于燃油成本的波动是外源式的，因而本文试图从另一个重要成本——资本开支的视角来探究航空公司的成本波动；同时资本开支意味着航空公司未来的新增供给变化，也为我们分析未来的供需形势提供了非常重要的参考。

1.2 资本开支的平衡性：负债结构、财务状况与引进方式当前民航飞机数量和运力规模整体处于快速增长状态，受到民航广阔的增长前景和资源争夺战略驱动，国内航空公司热衷于不遗余力引进运力。

1）首先，中国的航空需求长期向好，目前人均乘机比较低，未来需求空间巨大，这就意味着引进的运力消化只是时间问题；2）中国航空虽然具备行政化特征，但行业竞争依然是市场化的，特别开放新公司设立后行业竞争日趋激烈，这意味着运力引进是航空公司抢占枢纽、时刻、航权、补贴等特殊航空资源的有效筹码。

因此，运力引进是国内航空业发展在未来很长时间无法回避的问题。

图表13: 人均乘机次数国际比较（次）图表14: 总旅客运输量国际比较（亿）高杠杆是航空业经营的最重要的特征之一，重资产经营模式下，庞大的固定成本支出决定航空业高经营杠杆，收入的小幅波动经过经营杠杆放大后，往往带来利润的剧烈波动。

当收入处于快速增长阶段，经营杠杆会加快利润增长；反之，当行业处于收入增长放缓甚至下降的阶段，经营杠杆会加速业绩滑坡。

因此，当市场环境景气时，经营者会有增加固定资产投资的冲动，提高固定资产占比，利用经营杠杆放大利润，表现在航空业，就是行业处于景气向上周期时，航空公司倾向于增加飞机引进。

一般而言，新一轮的引力引进都是始于景气高点，因为景气高点意味着现金流的大幅改善（经营性现金流好转，同时一般有大规模融资）和行业景气乐观情绪，从而带来景气当年出现大量新签运力订单。

但考虑到航空公司引进飞机的滞后性以及飞机制造商交付会有一定的延迟，新签订单对航空公司资本开支的影响在当年不一定体现（短期的运力变化可以通过飞机租赁实现），当年及滞后一年的折旧变化能够比较充分的体现资本开支的变化。

通过观察历史数据，我们发现，现金流大幅改善的当年或者第二年，航空公司的资本开支都会有加大幅度的增长。

以2010年为例，受益于供需关系的改善，当年行业景气和盈利情况大幅好转，航空公司纷纷加快运力引进，2010-2011年投资活动现金流出也随之大幅增长。

图表15: 国航现金流变化（亿元）图表17: 东航现金流变化（亿元）图表19: 南航现金流变化（亿元）图表21: 东航债券发行规模（亿元）图表22: 三大航资产负债率总体下降航空公司在制定新的运力计划时，还必须考虑自身的负债结构和财务状况。

因为飞机作为航空公司最主要的资产，采用何种引进方式将会对公司财务结构产生不同的影响。

按照我国的会计准则，采用融资租赁的资产作为企业自身的固定资产按照直线法计提折旧，租金确认为负债，其成本由飞机折旧和租金利息组成；若采用经营租赁方式，无需计入固定资产进行折旧，租金计入当期费用，其成本为每期租金。

如果航空公司以两种不同方式同时引进同一机型的新飞机，从飞机的整个使用期间来看，经营租赁的租赁费用要高于折旧费，且融资租赁的飞机在使用期结束后仍可获得一个较好的变卖净收入。

因此，从总成本角度出发，航空公司采用融资租赁引进飞机的总成本较经营租赁引进飞机低。

不同的引进方式下，美元升值导致航空公司汇兑损失或租金成本上升。

由于三大航主要向波音空客购买飞机，交易所涉及款项均为美元，航空公司长通过增加美元贷款等方式筹集飞机的资金；当航空公司以融资租赁的方式引进飞机时，尚未支付的租金确认为负债，一般也是以美元计价；因而航空公司一般都有大量美元负债，当美元升值时，以人民币计算的负债总额增加，航空公司一般的处理是计入汇兑损失，增加当期的成本费用。

但是在固定资产的构建期内，例如签订飞机合约到飞机实际交付期间产生的汇兑损失可以资本化。

由于在飞机交易中一般以美元计价，因此，当航空公司处臵其表内的固定资产（例如卖出年限较长飞机、替换老旧机型或者融资租赁后卖出飞机）时，可能会因为美元的升值而受益，但是相对其庞大的购价款而言，这部分收益只是杯水车薪。

采用租赁购买飞机时，需要每期支付租金，租金一般也以美元计价，因此当美元升值时，航空公司的当期租赁成本会直接上升。

公司购买飞机会直接对当前现金流造成较大的压力，以融资租赁或者经营租赁引进飞机虽然对当期的现金流压力较小，但是若未来每期都需支付租金，公司未来的负债压力会加大。

因此，如果现金流紧张、或者负债率较高的话，公司引进飞机会更加谨慎；相反，如果公司盈利情况好转、现金流充裕、负债压力较小的话，公司扩大固定资产规模的意愿会更加强烈。

结合三大航的现金流及资产负债率的变化来看，2008年以后，三大航的资产负债率总体呈下行走势，期末现金状况受到经营情况、融资情况、资本开支等多重因素的影响，但是总体呈改善趋势，2015年末东航的现金流大幅改善，未来资本开支的意愿会更加强烈。

航空公司处所的发展阶段也会影响飞机引进方式选择。

民航局规定设立航空公司必须拥有“不少于3架购买或者租赁并且符合相关要求的民用航空器”，同时还要求满足注册资本、相关人员和设施的要求，因此航空公司在初创时期资金大多比较紧张，租赁飞机占比较高，随着公司经营规模的扩大和经营能力的提升，公司自有和融资租赁飞机的比例会逐渐提升，以春秋航空和吉祥航空为例，2011年历来，这两家公司经营租赁的比例经历了显著的下滑。

图表23: 春秋航空机队结构变化图表24: 吉祥航空机队结构变化随着航空公司经营范围扩大，涉足国际航线运营、需要引入宽体机后，由于宽体机的价值大，租赁公司购买宽体机经营风险较大，因此宽体机的引进多采用自购或融资租赁，因此机队中经营租赁的比例会进一步降低。

分析三大航的机队结构，我们发现，宽体机引进采用自购和融资租赁方式居多，但总体上三种已经方式的占比比较接近。

图表25: 国航机队结构图表26: 东航机队结构图表27: 南航机队结构图表28: 不同飞机引进方式对比航空公司引进飞机的方式主要有三种：自购、融资租赁和经营性租赁，其中自购飞机和融资租赁飞机进入航空公司资产负债表。