２０１８年印刷包装行业专题研究报告正文目录一、供需格局：国际成熟期v.s国内成长期 (5)1.1需求端：中国人均包装消费偏低，快递需求驱动仍然强劲 (5)1.2 供给端：国内行业集中度低，产业链延伸服务能力偏弱 (9)二、对标国际，国内企业未来仍有望走出股价长牛 (10)2.1 股价表现对比：国际龙头明显优于国内企业 (10)2.2为何国内企业过去十年股价涨幅一般 (11)2.2.1 起涨点PE：国际10x v.s国内23x (12)2.2.2 商业业态差异导致国内企业现金流逊于国际 (12)2.2.3 国内企业股息率低于国际水平 (13)2.3 国内印包龙头股价的支撑要素初现 (14)2.3.1 目前龙头企业估值已回落至合理水平 (14)2.3.2 规模扩张后的议价能力提升，有望进一步优化收款效率 (15)2.3.3 近年股息率整体改善，分红机制仍待完善 (16)三、公司推荐 (17)3.1 裕同科技：新模式新驱动，三年再造一个“新裕同” (17)3.2 合兴包装：包装主业+供应链平台共驱规模高增 (19)3.3 劲嘉股份：烟标主业稳增，大包装积极布局 (21)3.4 奥瑞金：盈利底部加模式更新，有望迎来戴维斯双击 (22)四、风险因素 (24)图表目录图1：全球包装印刷市场进入稳定发展的成熟期 (5)图2：中国包装印刷市场仍处于成长期 (5)图3：中国人均包装消费量明显低于发达国家水平（美元/年） (6)图4：全球和中国包装材料需求结构 (6)图5：包装的分类 (7)图6：规模以上快递业务量井喷（单位：亿件） (7)图7：全球消费品包装市场规模（单位：亿件） (8)图8：中国消费品包装市场规模（单位：亿件） (8)图9：中国牛奶包装材料的变化（单位：亿件） (9)图10：国内包装印刷行业集中度较低 (9)图11：全球包装印刷行业进入稳定发展的成熟期 (9)图12：产业链服务占全球包装市场的1/4以上 (10)图13：国际包装龙头过去十年股价绝对收益 (11)图14：国内包装龙头过去十年股价绝对收益 (11)图15：国内包装龙头过去十年股价超额收益 (11)图16：国内包装龙头过去十年股价超额收益 (11)图17：国内外包装印刷龙头企业PE对比 (12)图18：国内外包装印刷龙头企业PB对比 (12)图19：国际龙头应收账款周转天数少于国内 (13)图20：十年（或上市以来）国内外平均应收款周转天数 (13)图21：国内外企业收入现金含量历史均值对比（%） (13)图22：国内外企业利润现金含量历史均值对比（%） (13)图23：十年（或上市以来）国内外印包龙头分红率 (14)图24：十年（或上市以来）国内外印包龙头股息率 (14)图25：2018-2019年平均PE分别回落至16x、14x (15)图26：国内企业近年应收款周转天数平稳略降 (15)图27：裕同科技全国性生产服务布局 (16)图28：合兴包装全国性生产服务布局 (16)图29：国内企业近年股息率整体有所改善 (16)图30：传统包装产品业务模式 (17)图31：包装整体解决方案业务模式 (18)图32：消费类电子包装大客户占比下降 (18)图33：预计未来非3C包装业务营收贡献提升 (19)图34：纸和纸板容器制造企业数 (19)图35：中小型包装厂占据大部分纸包装市场 (19)图36：纸价上涨导致合兴包装毛利率降低 (20)图37：合兴包装供应链平台网站 (21)图38：合兴包装2017年以来营收持续高增长 (21)图39：合兴包装净利润同步较好增速 (21)图40：2013年至2017年公司营业收入稳中有升 (22)图41：烟标业务占公司收入的比例超80% (22)图42：功能性饮料依然维持快速增长 (23)图43：红牛（中国）近年来市场份额有一定下滑 (23)图44：马口铁、电解铝价格涨势趋缓，成本压力纾解 (23)图45：二片罐毛利触底，三片罐维持高毛利 (23)图46：湖北咸宁15亿罐产能工厂航拍图 (24)图47：咸宁工厂多样化产品展示 (24)一、供需格局：国际成熟期v.s 国内成长期近年来，全球包装印刷行业已经进入了稳定发展的成熟期，增速与世界经济平均增速基本持平。
根据SmithersPira 的统计，2017年全球包装印刷行业市场规模为8,510亿美元，同比增长1.4%，近几年增速基本围绕2%的中枢小幅波动，接近发达经济体的经济自然增长率。
但在中国，经济的持续较快增长和不断扩容的下游需求，驱动中国包装印刷行业市场规模的增速远高于全球行业平均水平。
2017年中国包装印刷行业（剔除包装机械子行业）企业主营业务收入为11,048.37亿元，2013年至2017年复合年均增长率为6.3%，其中2017年同比2016年增长9.2%。
图1：全球包装印刷市场进入稳定发展的成熟期图2：中国包装印刷市场仍处于成长期资料来源：SmithersPira ，招商证券资料来源：中国包装联合会，招商证券我们认为，中国包装印刷行业的供需格局与国际包装印刷行业在共性的基础上也存在诸多的差异。
在需求端，中国市场与国际市场的差异主要在于增量与需求结构的差异；而在供给端，中国市场与国际市场的差异主要体现在竞争格局和龙头企业的服务能力两个方面。
1.1需求端：中国人均包装消费偏低，快递需求驱动仍然强劲中国人均包装消费量明显低于全球水平，未来仍有较大提升空间。
从总量的角度来看，尽管中国包装印刷市场规模增长较快，但人均消费量仅为12美元/年，与全球主要国家及地区相比仍然存在较大差距。
即便考虑到价格、人口密度等客观因素，中国包装印刷行业的“天花板”远远没有达到。
随着人民生活水平的提高，消费品展示销售包装小型化、环保性能提升；储存运输包装随电商渗透率提升起量。
中国的包装印刷行业的市场规模有望扩大，供求结构也有望持续升级。
图3：中国人均包装消费量明显低于发达国家水平（美元/年）资料来源：智研资讯，招商证券中国和全球对包装材料的需求结构大体相近。
市场通常根据材料将包装区分为纸包装、塑料包装、金属包装、玻璃包装、软木及其它木制品包装等。
中国和全球的包装材料需求结构大体相近，塑料包装和纸包装的占比分别近四成和三成。
全球范围内金属包装的需求占比为15.6%，略高于中国的11.7%。
因此，从包装材料的角度来看，中国与国际包装印刷行业的差异不大。
图4：全球和中国包装材料需求结构资料来源：德国包装企业联合会，招商证券从国家标准对包装的定义出发，包装又可以依据其服务的主要目的分为储存运输保装和展示销售包装。
其中储存运输保装的主要目的是保护产品、方便贮运，以瓦楞纸包装、软木箱包装等为代表，其主要下游用户是工业品制造商和运输企业；而销售展示包装的主要目的是“促进销售”，其材料品种多样，下游用户涵盖食品、饮料、烟草、日化等消费品制造商。
图5：包装的分类资料来源：中国包装联合会，招商证券①储存运输包装方面，快递需求扩张替代工业品制造出口，成为国内储存运输包装的主要驱动。
由于储存运输包装的标准化程度高、起量快，回顾国际纸业、美国国际包装等龙头企业的业务结构，储存运输包装都是其业务增长的主要动力。
在中国，工业品的制造与出口曾是拉动储存运输包装需求增长的主要引擎，但2011年起其增长的主要动能切换至电商业务发展形成的快递包装需求。
线上交易的商品离不开线下的快递和物流配送，国内发达的物流体系也为逐年提高的电商渗透率提供了强大支撑。
2011年以来我国规模以上快递业务量出现“井喷式增长”。
2010年我国规模以上快递业务量为23.39亿件，到2017年增长至400.6亿件，复合年均增速超过50%。
图6：规模以上快递业务量井喷（单位：亿件）资料来源：Wind ，招商证券据统计，快递业务总量中约80%为网购快件，其中43%使用纸质包装箱，假设单件快递平均重量为0.5kg ，则对应包装纸市场规模为689万吨，塑料包装市场规模160.24亿件。
按照年均电商快递量增长20%计算，年新增包装纸需求137.8万吨，新增塑料包装需求32.05亿件。
表1：电商包装市场测算a 快件量（亿件） 400.60 b网购占比80% c=a*b 网购快件量（亿件） 320.48 d1纸包装比例 43%d2塑料包装比例50%e1=c*d1 电商纸包装量（亿件） 137.81 e2=c*d2 电商塑料包装量（亿件）160.24 f单件快递纸包装重量（千克） 0.50 g1=e1*f 包装纸市场规模（万吨） 689.00 g2=e2 塑料包装市场规模（亿件） 160.24 h年均需求增长 20% i1=g1*h 年新增包装纸需求（万吨） 137.80 i2=g2*h年新增塑料包装需求（亿件）32.05资料来源：中国纸网，招商证券②展示销售包装的下游需求以消费品为主，中国烟草包装占比高，是国内外消费品包装需要结构的主要差异。
食品饮料的包装在全球和中国都是消费品包装中最重要的部分。
根据Euromonitor 的统计及预测，2018年全球消费品包装需求共约4.5万亿件，其中食品、饮料需求3.3万亿件，占比73%；中国消费品包装需求共约1.1万亿件，其中食品、饮料包装需求占比约55%。
中国的烟草包装市场需求则显著高于全球平均水平，2018年烟草包装需求量4,196亿件，占到全球烟草包装市场的半壁江山。
图7：全球消费品包装市场规模（单位：亿件）图8：中国消费品包装市场规模（单位：亿件）资料来源：Euromonitor ，招商证券 资料来源：Euromonitor ，招商证券消费品包装品类、设计变化快是中国消费品包装区别于全球市场的另一大差异。
与国际成熟市场相比，中国的消费品市场发展变化快，对展示销售包装的设计也提出了常新的要求。
例如中国牛奶包装材料自2011年至2016年经历了玻璃包装重新起量、软包规模占比不断下降的结构性变化。
同时，在不断变化的消费品市场中，消费品企业不仅需要打造经久不衰的经典款产品，也要能够打造出能够引燃市场兴奋点的“爆款”单品，这些单品的生命周期较短，短期内需求量大，对外观设计、生产效率都提出了新的要求。
图9：中国牛奶包装材料的变化（单位：亿件）资料来源：Euromonitor ，招商证券1.2 供给端：国内行业集中度低，产业链延伸服务能力偏弱在供给端，中国市场与国际市场的差异主要体现在竞争格局和龙头企业的服务能力两个主要方面。
竞争格局：中国的包装印刷行业分散，市场集中度低。
以纸包装行业为例，美国的纸包装行业CR4达到70%，澳大利亚、台湾的CR2即分别达到90%和62%，而中国纸包装行业CR10不到5%。
目前我国的包装印刷行业仍然处于分散竞争的状态，包装印刷行业规模以上企业总数从2013年的4,321家增加至2017年的5,693家。