银行三年期贷款利率
当企业最终控制人为民营时取值为1，否则为0 当观察值属于本研究所界定的融资约束组时，其值等 于1，否则等于0 税后净利与折旧、摊销之和/本期总资产 公司总资产的自然对数 （本期主营业务收入-上期主营业务收入）/上期主营 业务收入 本期负债总额/本期总资产 现金流量表中购买固定资产、无形资产和其他长期资 产所支付的现金/期末总资产 （营运资本-货币资金-短期投资）/期末总资产 （本期净营运资本-上期净营运资本）/本期总资产 （本期短期借款-上期短期借款）/本期总资产 本期发放现金股利时为1；其它为0
不足问题，资产替代或投资不足问题都会影响企业的融资能力和投
资行为，并进而影响企业的现金持有行为。
9
（四）代理理论
3.小股东与控股股东的代理问题 小股东与控股股东之间代理问题的产生是源于控股股东的现金
流收益权与控制权的分离。控制权与现金流收益权分离以后，控股
股东的控制权通常大于现金流收益权，一旦控股股东以较少的资源 掌握了公司的控制权，控股股东就可以通过各种手段转移公司资源
10 DSHORTit t YEARt it
t 1
9
经济周期环境虚 拟变量与现金流 的交互变量
经济周期环境虚拟变量，当经济周期环境较差时取 现金持有率变化：（本期 值为1，较好或一般时取值为0。本文对经济周期环 年度变量，用 货币资金+本期短期投资境划分采取五分位法，即对样本观察值分别按宏观 于控制不可观 经济变量GRGDP、SMGDP和LOAN划分五分位， 上期货币资金-上期短期投 测的时间效应 其中，最低的五分位定义为较差的经济周期环境， 资）/本期总资产 最高的五分位定义为较好的经济周期环境，其余的 三个五分位定义为一般的经济周期环境。
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解释变量
控股类型（TYPE） 融资约束哑变量（DFC） 现金流量（CF） 公司规模（SIZE） 主营业务收入增长率（SGTH） 财务杠杆（LEV）
控制变量
资本支出（CAPEX） 净营运资本（NWC） 净营运资本变化（DNWC） 短期债务变化（DSHORT） 股利支付哑变量（DIV）
（二）回归模型
（t年j季度末货币资金+t年j季
t年j-1季度货币偏紧指数。 度末短期投资-t-1年j季度末货 t年j季度货币偏紧指数。采用中 通常，货币政策的执行效果 国人民银行发布的货币政策感 币资金-t-1年j季度末短期投资）
/t年j-1季度末总资产 具有一定的滞后性，因此在 受指数来度量货币政策的紧缩
回归模型中加入了上一季度 程度。相比利率、货币发行量 的货币政策偏紧指数。 等指标，该指标能更为直接地 度量货币政策的紧缩程度，而 且外生于宏观经济环境。
股净资产），若股东权益市场价值=个股
持不变。
LONGLEV
t年j季度末长期借款/t年j-1季度末总资产
22
（二）回归模型
借鉴 Almeida 等（2004）的基本模型，提出回归模型1：
DCASH=α0+α1MC+α2RANKQ+α3MC×RANKQ+α4CFO
+α5SIZE+α6BMC+ 行业效应+年度效应+季度效应+ε
19
祝继高，陆正飞. 货币政策、企业成长与现金持有水平 变化[J]. 管理世界，2009（3）.
货币政策会通过多种渠道对经济活动产生影响，作用的渠道包
括货币渠道（包括利率途径、汇率途径和资产价格途径等）和信贷
渠道等 （Bernanke and Blinder，1992；Bernanke and Gertler， 1995）。 无论是货币途径，还是信贷途径，货币政策对企业经济活动的 影响主要体现在提高企业的融资成本和限制融资规模，并最终影响 企业的投资行为。
7
（四）代理理论
1.股东与管理者的代理问题 现金持有行为体现股东和管理者之间的利益冲突，具有自由处
置权的管理者通常会出于在职消费、营造企业帝国、职位保护等自
身利益的需要而不是以股东乃至公司的价值来作出判断和决策。
8
（四）代理理论
2.股东与债权人的代理问题 股东对债权人的代理成本既会引起资产替代问题也会引发投资
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（一）变量定义
用货币资金加上短期投资衡量企业的现金持有水平。 企业的现金持有水平与企业经营周期有关，具有季节性特征，因此
用第t年j季度的现金减第t-1年j季度的现金衡量现金持有水平的变化。
用中国人民银行和国家统计局共同合作完成的《银行家问卷调查》 提供的货币政策感受指数来度量货币政策的紧缩程度。 采用第t年j-1季度的Tobin’s Q度量企业的成长性。一般而言， Tobin’s Q越高，企业的投资机会越多，属于高成长型企业；
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（三）研究结论
1.相对于经济繁荣时期，公司在经济衰退时期将面临较差的外部 融资环境，如融资约束程度较高，融资成本上升等，为应对宏观冲击 的不利影响，公司会具有较高的现金持有水平。 2.在经济衰退时期，上市公司存在显著为正的现金——现金流敏感
性，表明上市公司在经济衰退时期具有较高的现金积累倾向。
（t年j季度筹资活动现金流量净额-t-1年j季度筹资活动现金流量净额）/t年j-1季 的总股数×12 月的收盘价，研究结论保 度末总资产 （t年j季度投资活动现金流量净额-t-1年j季度投资活动现金流量净额）/t年j-1季 度末总资产 （t年j季度末货币资金+t年j季度末短期投资）/t年j-1季度末总资产 t年j-1季度的营业利润/t年j-1季度末总资产 t年j-1季度末总资产的对数 t年j季度经营活动现金流量净额/t年j-1季度末总资产 t年j季度末负债总额/t年j-1季度末总资产 t年j季度末短期借款/t年j-1季度末总资产
Tobin’s Q越低，企业的投资机会越少，属于低成长型企业。
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变量类型 被解释变 量
变量符号 DCASH MC
变量的含义 （t年j季度末货币资金+t年j季度末短期投资-t-1年j季度末货币资金-t-1年j季度末 短期投资）/t年j-1季度末总资产 t年j季度货币偏紧指数
BMC
Q RANKQ 解释变量 DCFO DCFF DCFI CASH ROA SIZE 控制变量 CFO LEV SHORTLEV
以增加自身的财富，上市公司就成为控股股东侵占小股东利益、攫
取控制权私利的工具。当公司积累大量现金时，小股东很难要求管 理者减少现金持有，因为保留在公司的现金对大股东来说具有更高
的价值（Jani，Hoesli，Bender，2005）。
10
二
影响因素
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影响因素
经济周期 宏观因素 制度环境 法律环境 公司治理 货币政策、税收 股东法律保护程度、债权人法律保护程度 股权集中度、经理人持股比例、法人持股 比例、国有股持股比例、第一大股东 比例 现金替代物、财务杠杆、债务期限结构、 现金流量、股利支付 公司年龄、企业规模、成长机会
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（二）权衡理论
现金持有量的权衡理论认为，企业持有现金能够帮助企业获 取较好的投资机会，但现金持有过多会产生机会成本。因此权衡 理论认为公司在持有现金的成本与持有现金的收益之间进行权衡， 从而决定公司的最优（目标）现金持有量。
6
（三）优序理论
现金持有量的优序理论来源于资本结构的融资优序理论 （Myers，1984；Mayers和Majluf，1984）。与权衡理论相反，优 序理论认为企业并不存在最佳现金持有量，它仅仅是把现金视为留 存收益与投资需求和偿债需求之间的一个调节器。
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（一）变量定义
被解释变量：现金持有比率 （CASH）和现金持有率变化（DCASH）。
解释变量：国内生产总值年增长率 （GRGDP）、资本市场成熟度 （SMGDP）和银行三年期贷款利率（LOAN）等宏观经济变量，控股类型 （TYPE）、现金流量（CF）和融资约束哑变量（DFC）等公司特征及公司 治理变量。 控制变量：如资产负债率（LEV）、公司规模（SIZE）、资本支出 （CAPEX）、净营运资本（NWC）、股利支付哑变量（DIV）以及公司成 长性（SGTH）。
2
现金持有
1
Content
一
现金持有理论
二
影响因素
三
实证研究
2
一
现金持有理论
3
动机理论
权衡理论
现金持有理论
优序理论
代理理论
4
（一）动机理论
持有现金是出于三种需求：交易性需求、预防性需求和投机性需求。 过去对现金持有的研究主要集中在交易性动机上。Miller和Orr （1966）认为现金短缺引致的成本会促使公司持有更多的流动性资产，
微观因素 财务因素
公司特征
12
三
实证研究
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江龙，刘笑松. 经济周期波动与上市公司现金持有行 为研究[J]. 会计研究，2011（9）.
经济周期波动通过影响公司的外部融资环境，改变公司的融资约 束状况，进而影响公司的融资路径选择（主要是内部留存、债权融资、 股权融资），并最终影响公司现金持有决策。
为了检验经济周期波动因素对上市公司现金持有量水平的影
响，本文在借鉴 OPSW （1999）模型基础上，建立了如下回归模 型（1）。
现金持有率:（期末货币资金+期末短期投资）/期末总资产
CASHit= β0+ β1Macrot + β2DFCit-1+ β3CFit+ β4SIZEit+ β5SGTHit+
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通过模型2分析高成长企业和低成长企业增加现金持有的途径
DCASH=α0+α1MC+α2DCFO+α3DCFF+α4DCFI+α5MCt×DCFO
+α6MCt×DCFF +α7MC ×DCFI +α8RANKQ +α9SIZE+α10BMC+行业效