□财会月刊·全国优秀经济期刊□·70·2010．3下旬【摘要】现金持有行为是公司一项重要的理财行为，它综合反映了公司的财务战略和经营战略，并与公司的运营与发展密切相关。
本文在概述企业现金持有相关理论的基础上对国内外关于现金持有与公司价值的研究成果进行了评述。
【关键词】现金持有公司价值融资李世新张雪艳（重庆大学经济与工商管理学院重庆400030）现金持有对公司价值影响研究概述一、理论研究成果概述关于现金持有问题的论述最早可以追溯到凯恩斯的货币需求理论，但由于其论及的主要是宏观经济学的货币需求问题，还称不上真正意义上的现金持有理论。
随着时间的推移，诸多经济学和财务学理论又从不同的角度出发，对公司现金持有问题进行了诠释，其中影响较大的理论主要有以下几种：1.静态权衡理论。
20世纪70年代以后，Kraus 和Lizenberger （1973）等提出的权衡理论逐步发展成形。
现金持有量研究者在引入其基本思想的基础上，建立了现金持有的静态权衡模型。
该模型认为，持有现金也有收益，追求价值最大化的企业是通过比较现金持有的收益和成本来决定其现金持有的余额和比例的。
公司持有高额现金主要是为了规避外部融资的高成本，是为股东利益最大化服务的。
当然，该模型也存在某些缺陷，比如只提到了有形成本，而没有关注信息不对称和委托代理关系引发的各种无形成本。
2.信息不对称理论。
现金持有的信息不对称理论是在Myers 和Majluf （1984）的融资啄食顺序理论的基础上发展起来的。
该理论认为，信息不对称使外部融资变得十分困难，从而导致外部融资的代价更为高昂。
由于经理人拥有公司资产价值的信息，但外部投资者却无法准确了解该信息，外部资金供应者为了确保他们以不被高估的价格购买证券，就会适当地对所购买的证券打折，而这一行为传递给管理层的信息却可能是证券价格被低估了。
当管理层发现不发行证券可能更有利，而本公司现金流量又不足以满足盈利性项目的投资需求时，公司可能会被迫放弃一些有利的投资，这对最大化股东价值是不利的。
为了避免这种隐性成本，公司将内部融资作为未来投资项目的首选，因而持有大量现金是实现股东价值最大化的安排。
3.代理理论和自由现金流假说。
Jensen （1986）从股东和经理人之间的代理成本出发，提出了解释代理人现金持有动机的自由现金流理论。
该理论认为,当企业存在代理成本时，公司持有大量现金与公司管理者的利益是一致的,但与股东的利益不一致。
由于现代企业所有权和经营权相分离，产生了经理人与股东的利益分化，利益分化使经理人往往并不追求股东利益最大化，而是更多地考虑自身利益的最大化。
由于股东分散性极大，“用脚投票”或“搭便车”的现象普遍存在，这部分资金相对于其他资金缺乏有效的监督，经理人在使用上具有较大的灵活性，容易将自由现金投向净现值为负的项目，进而降低公司价值，损害股东利益。
自由现金流假说的最大贡献在于，它在现金持有的研究方面引入了一个无形但异常重要的项目———代理成本。
由于衡量公司治理的指标众多，影响现金持有的众多公司治理因素由此跃入了实证研究的视野，并推动现金持有实证研究的蓬勃发展。
4.战略价值说。
战略价值说是现金持有行为的新兴领域，国内尚未出现相关研究。
随着市场竞争的加剧，战略管理越来越受到重视，企业在进行现金持有量决策时也必然结合自身的发展战略进行综合考虑，现金持有的战略价值说由此产生。
Baskin （1987）发现，为了确立自己的战略性市场地位，企业通常会持有较多的现金。
Soenen （2003）进一步归纳指出，现金储备在一定程度上构成了企业的一项长期管理期权，它能给企业带来相应的财务弹性和战略机会。
在资本市场不完善的情况下，现金是一种重要的风险管理工具。
在经济不景气时，充足的现金有助于企业抓住有利的投资机会。
此外，持有现金越多，越有利于企业：能够较长时间地承受损失；能够增强避免重大财务困境的能力；提高并购弹性；从容规划利用资本市场的时间安排。
因此，公司在开业、IPO 和高速增长阶段都需要较多的现金储备。
战略价值说从战略价值角度拓展了现金持有收益的内涵及其表现形式，是近年国外学术界对现金管理的研究重点之一，但研究结果尚未达成共识。
二、国内外实证研究现状总的来说，国内外学者关于现金持有的价值效应主要有三种观点：一种基于信息不对称理论，认为公司从外部筹资需要大量成本，而持有大量现金则是一种能够提高公司价值的行为；另一种观点则基于代理成本和自由现金流理论，认为管理者在公司内部聚集大量现金只是为了自己的私利，在积累大量现金后会将其浪费掉，从而持有大量现金是一个价值毁灭而不是价值增加的行为；此外，更多学者认为，在我国上市公司中，信息不对称与代理成本共存，现金持有与公司价值的全国中文核心期刊·财会月刊□2010．3下旬·71·□关系不能一概而论。
本文接下来将从三个角度对现金持有价值效应的实证研究文献进行评述。
1.现金持有的正面价值效应的研究。
国外关于现金持有与经营业绩、价值关系方面的研究成果较多。
如Myers 和Majluf （1984）认为，为了降低信息不对称所带来的成本，持有充足的现金是有价值的。
Pinkowitz 和Williamson （2002）的实证研究支持了以上结论，他们发现股东对边际一美元现金持有的估价超过一美元，并且他们发现公司现金持有的价值主要由增长期权、投资机会以及股东与债权人利益冲突等因素共同决定。
与前述直接研究边际现金持有的股东价值不同，Mikkelson 和Partch （1999）从高现金持有公司的业绩特征来间接证明现金持有的价值，他们以现金及其等价物超过资产总额25％的美国公司为样本进行研究，发现在接下来的5年里，这些持续持有大量现金的公司营运业绩中位数大于规模、行业与之匹配的公司的营运业绩中位数。
此外，他们认为大量现金持有并不代表经理人和股东之间就会产生严重的利益冲突。
在借鉴国外研究成果的基础上，国内相关研究者也以我国上市公司的数据通过实证研究得出了类似的结论。
张照南、杨兴全从控股股东与其他股东的利益分歧角度分析公司治理对现金持有量及其价值的影响，结果发现现金持有量与公司价值在1%的水平上显著正相关，且通过改善公司治理环境能显著提高上市公司持有现金的市场价值。
彭桃英、周伟（2006）从现金持有影响因素、高额现金持有对公司价值的影响等方面进行研究，结果也发现超额现金对企业未来几年的经营业绩有正面影响。
2.现金持有的负面价值效应的研究。
根据Jensen 的自由现金流假说，在存在代理成本的情况下，上市公司持有过多的现金容易被管理人用于追求私利而使公司价值下降。
Harford （1999）从股票回报率角度说明高现金持有的企业更倾向于进行价值减少的并购活动，主要反映为并购宣告引起的股价下跌和并购后公司运营业绩的下滑。
Couderc （2004）的研究结果也表明，过多的现金持有会导致公司经营业绩变差。
Schwetzler 和Reimund （2004）在改进Mikkelson 和Partch （2002）的方法的基础上，区分了具有超额现金持有的公司，结果发现那些连续三年持有超额现金的公司经营业绩显著较差。
此外，Kalcheva 和Lins （2007）同时从股东保护程度与管理者的代理人问题两个层面考察公司现金持有与公司价值的关系，发现在股东保护较弱的条件下，拥有控制权的管理者职位越稳固，公司现金持有越多，但公司价值却相对较低。
在国内，陈雪峰、翁君奕（2002）以实施配股的公司为样本，分析了配股前后公司经营业绩的变化。
研究发现，配股后62.6%的公司经营业绩下降，且总样本的平均业绩显著低于配股前一年的水平。
此外，通过横截面研究发现在现金富余的公司中现金持有量越多的公司业绩越差。
顾乃康等（2006）从股东评价的角度对上市公司现金持有的价值进行了研究，发现我国上市公司所持现金的边际价值仅为0.5~0.6元。
吴荷青（2009）以连续5年高额持有现金的公司为样本，分析现金持有与公司业绩间的关系，结果表明超额现金持有与公司业绩负相关。
此外，持续性高额持有现金的公司与非持续性高额持有现金的公司相比，更有可能滥用自由现金流。
3.现金持有价值效应的其他研究。
与上述两类明确界定现金持有价值效应的研究不同，更多的学者认为，现金持有对公司价值的影响不能一概而论，还受诸如公司治理、成长机会、信息不对称等因素的影响。
Dittmar （2005）就企业内部治理结构对现金持有价值效应的影响进行实证研究，发现在控制其他因素下，治理差的公司额外一美元现金持有的市场价值仅为0.42~0.88美元，而治理好的公司现金持有价值几乎是它的两倍，这表明一个公司现金持有的价值在很大程度上依赖于其公司治理状况。
Pinkowitz 等（2006）的研究则发现，具有高成长机会或成长机会可预期性较差的企业所持的现金具有更高的价值。
Faulkender 和Wang （2006）在对其检验方法进行改进的基础上，不仅得出了类似的结果,而且发现随着企业现金持有水平或杠杆程度的提高以及更容易进入资本市场融资,企业所持现金的边际价值呈递减趋势。
国内研究者也从多个不同角度证明了现金持有对公司价值的影响不能一概而论。
姜宝强、毕晓方（2006）通过研究超额现金持有与企业价值的关系，发现当企业持有较少现金时，对公司绩效无显著影响，但随着现金持有的增加，超额现金持有与公司绩效的关系就依赖于代理问题的严重程度。
刘明星（2008）利用相关研究模型研究中国上市公司现金持有与公司价值的关系。
结果发现，现金持有对公司经营业绩产生负面影响，但对其市场价值具有正面影响，这种不一致可能受股市泡沫、盈余管理等各种因素的影响，一定意义上说明了目前我国上市公司确实存在着一些治理结构、激励方式等方面的问题。
三、小结关于企业现金持有对公司价值的影响，国内外研究者分别从公司财务特征、公司治理及其持有大量现金的后续行为等方面进行了研究，研究内容和范围非常广泛，为后续研究者积累了丰富的研究成果。
然而，从本文第二部分的分析可以看出，现有研究并没有就现金持有对公司价值的影响得出一致的结论，甚至还出现了截然相反的结论。
此外，大部分研究主要集中在欧美等发达国家，这些市场大多有着成熟和完善的内部与外部治理机制，而我国的资本市场还不完善，制度也不够健全，职业经理人队伍参差不齐，无论内外部治理市场还是法律环境都不如欧美国家，将国外研究成果照搬到我国的资本市场中必定有其不适用性。
因此，关于我国现金持有的价值效应仍有进行更多探讨和研究的必要。
在研究我国上市公司的现金持有行为时，应结合我国国情，对已有相关模型进行有效扩展和改进以丰富现金持有理论，完善其经验假设。