中央银行的资产负债表与货币政策∗——中国和美国的比较 一、引 言近几十年来，纵观世界各国，许多奉行自由市场经济的国家在遭遇到经济金融危机时，政府都无一例外地出手，采取各种措施对危机进行控制和救助，市场无形之手总会向政府有形之手做出让步。

美国的中央银行--美国联邦储备系统（简称美联储）现任主席伯南克(Bernanke ，2008)认为，要准确地评估危机管理的效果有多大是非常困难的, 但有一点可以肯定, 即如果没有中央银行的介入, 危机要严重得多，影响也会深远得多。

金融危机会导致经济萧条，中央银行一般采取宽松的货币政策应对，常规的方法有：第一、中央银行作为最后贷款人，通过公开市场操作、再贴现或再贷款，向金融机构提供流动性援助。

在金融市场发达的国家，中央银行应对危机的常规手段主要是通过参与市场供求运作，提供短期的流动性。

一般来说，中央银行为了最大限度地降低在流动性供给过程中其所承受的风险，会要求借入资金的金融机构提供合格资产作为抵押。

最后贷款人是现代中央银行的一个重要职责, 中央银行随时准备为出现流动性短缺的银行体系注入高能货币。

第二、降低利率和法定存款准备金率。

（1）中央银行可以降低贴现利率或再贷款利率。

有能力调控的短期利率有隔夜同业拆借利率、证券市场回购利率和逆回购利率等，通过公开市场业务引导货币市场利率接近中央银行的目标利率。

以美国为例，联邦基金率是指美国同业拆借市场的利率，也是基准利率，其最主要的是隔夜拆借利率。

美联储瞄准并调节同业拆借利率就能直接影响商业银行的资金成本，并且将同业拆借市场上的资金余缺传递给工商企业，进而影响消费、投资和国民经济。

作为同业拆借市场的最大的参加者，其作用机制应该是这样的：美联储降低其拆借利率，商业银行之间的拆借就会转向商业银行与美联储之间，因为向美联储拆借的成本低，整个市场的拆借利率都将随之下降。

（2）降低商业银行上缴中央银行的法定存款准备金率。

目的是放松融资条件，为商业银行提供成本更低和数量更多的资金，由此来支持经济成长。

然而，在发生次贷危机后，美联储在政策上面临到一些非常规的障碍。

第一，∗本研究获得中国人民大学科学研究基金（中央高校基本科研业务费专项资金资助）项目（10XNJ014）的支持。

196金融危机通过信贷风险的蔓延，常规的融资和信贷的萎缩，降低了货币与联邦基金利率之间的联动程度。

第二，美联储目标联邦基金利率水平控制在0%-0.25%的范围内，已经足够低了，进一步通过下调利率来刺激经济的可能性和余地很小。

第三，虽然降低利率在某种程度上可以降低金融动荡对信贷成本的影响，但因为信贷利差在扩大，商业银行机构贷款更加谨慎、标准更加严格，使货币放松政策无法充分发挥作用，并导致了总体金融条件门槛更高。

与历史上的危机相比，在这次次贷危机中，美联储的反应非常积极和迅速。

中央银行的资产负债表的管理成为各国政府抵御危机的重要手段。

面对货币政策流动性陷阱困境，美联储努力寻找新的工具和途径来应对，这些创新绝对不只是过去做法在规模上简单两倍或三倍地扩张，而是在美联储的资产负债表结构上进行大胆地尝试和改变。

美联储不断创新各种工具以扩大流动性供给的规模，方法由原来供给金融机构流动性的可得性、相关资产的流动性, 扩大到货币市场或特定的金融产品市场的流动性。

例如，扩大抵押证券的范围，在期限上以长期的替代短期，与其他国家的中央银行进行货币互换，以公开市场操作形式向欧洲中央银行提供紧急的美元流动性等等。

目的是改善信贷市场的运行，增加向家庭及企业的信贷供给，引导资金流向微观实体部门。

虽然中美两国国情不同，但是美国作为世界经济的火车头和发动机，在处理经济金融危机中有很多的经验和教训值得借鉴。

从中美两国资产负债表的变动来比较两国货币政策的差异，通过量化，能够更加细致和深入地分析两国中央银行货币政策操作体系的基本路径和特点。

对此问题的研究，有利于中国人民银行打开思路，结合中国国情创新更多的货币政策工具和方法。

2007年4月开始，美国次贷危机开始显现，2008年9月15日雷曼兄弟轰然倒下，引发了次贷危机的全面爆发和银行倒闭的多米诺骨牌效应。

为了更好地观察危机前后资产负债表的变化，本文主要研究的时段为2006-2011年。

文章以下结构安排如下：第二部分分析中美两国中央银行的资产负债表的变化。

第三部分研究美联储货币政策工具的创新。

第四部分比较中美两国的货币政策差异；第五部分为结束语。

二、中美两国中央银行资产负债表的变化中央银行资产主要可分为贷款和投资两大类，其中贷款和投资又可细分为对政府的贷款和对金融机构的贷款（主要是商业银行），对政府的投资和对外国官方机构的投资。

在某些情况下，中央银行有可能对其他部门如私人部门、非金融公共部门和非货币性金融机构）的贷款或投资。

中央银行的主要负债项目有中央银行发行的通货（纸币和硬币）、存款（商业银行等金融机构、政府等）和借入197资金（主要指中央银行发行的债券，例如央行票据等）。

（一）美国联邦储备系统资产负债表的变化美国联邦储备系统是由12个地区的联储银行和设在华盛顿特区的总部组成。

每一个地区的联储银行都是一个独立的法人，其资本金全部属于所在地区的商业银行成员。

美联储每周都会在其官方网站上公布其资产和负债变动的报表（简称H.4.1表）。

其中有影响存款性机构储备余额因素的报表，这个报表根据资产和负债的来源部门对资产和负债进行重新分类，编制出来储备余额、超额余额和基础货币等货币政策分析所必需的流动性总量指标，报表提供了美国银行体系中银行储备资金与中央银行资金往来等重要信息，从中可以全面了解美联储所做的工作。

所有联储银行合并的资产负债表记录了美联储为了履行中央银行的职能--发行的银行、银行的银行和政府的银行，而进行的各项活动或操作。

2006年底美联储的资产负债表的格局基本代表了美联储前50年的基本结构。

资产方由政府债券主导，在负债方由联储的货币发行为主，均占据了所在方约90%的份额。

国外资产、黄金和资本金等各自占总资产和总负债的比重不足5%。

从表1中，我们可以看出以下特点：（1）资产和负债的规模扩大，创新工具增加。

次贷危机后，无论是总资产还是总负债的规模都迅速膨胀，这其中2006年到2008年之间的跳跃最大。

可以看出，应对次贷危机，从2008年开始，在资产方，美联储增加了不少之前从未出现的新的工具，例如商业票据融资便利 (CPFF)、资产支持债券贷款便利（TALF）以及对重要金融机构的救助（Maiden Lane LLC）等，而且有些规模还很大，例如抵押支持证券（MBS）。

（2）国债占据了美联储资产的最主要部分。

持有证券资产和国债余额呈现明显的先降后升趋势。

2006年至2008年末，国债余额减少，占总资产比重也迅速下降，美联储利用短期国债连续操作以降低联邦基金目标利率。

2008年之后，国债余额数量则出现逐年上升趋势，这是由于美联储的政策由应对危机转向了刺激经济，继而采取了大量购入国债的操作。

近几十年来，美联储的资产中国库券一直占据最重要的地位。

表1 次贷危机前后美联储资产负债表项目的变化 (单位：百万美元)2006年 12月27日2008年12月24日2009年12月30日2010年12月29日2011年12月28日资 产1、证券 778,938 496,892 1,844,722 2,155,703 2,613,382 1.1财政部证券 778,938 476,014 776,587 1,016,102 1,672,092 1.2联邦机构证券 0 20,878 159,879 147,460 103,9941.3抵押支持证券（MBS） 0 0 908,257 992,141 837,2952、回购协议 36,000 80,000 0 0 01983、贷款和融资3.1 定期拍卖信贷（TAF） 450,219 75,918 03.2 PDCF（Dealer Credit）38,190 03.3 AMLF 23,993 03.4 TALF（定期资产支持47,532 24,704 9,013债券贷款）3.5 CPFF（商业票据） 331,686 04、紧急贷款（对特殊机构）4.1Maiden Lane LLC26,966 26,667 26,974 7,228（贝尔斯登）4.2Maiden Lane II LLC20,049 15,697 16,197 9,281 (AIG RMBS Holdings)4.3Maiden Lane III LLC28,191 22,660 23,142 17,739 （AIG-backed CDOS）5、中央银行流动性互换 10,272 75 99,823供给储备资金的因素合计 906,665 2,293,372 2,278,303 2,463,227 2,969,071 负 债1、流通中的货币 819,930 886,651 930,122 984,980 1,076,3402、逆回购 32,126 88,317 70,450 59,246 88,6743、财政部所持现金 252 233 232 177 1284、在联邦储备的存款 11,656 426,994 186,889 300,388 165,149吸收储备资金的因素合计 900,680 1,478,384 1,253,455 1,444,649 1,402,160 资料来源：美联储官方网站（3）回购操作基本停止，基础货币大幅增长。

2009年至2011年回购操作基本停止，这主要是因为超额储备余额的增加。

在危机爆发前，金融机构的储备余额在负债方的占比一直较低。

但是2008年以后“在联邦储备的存款”在总负债中的比重增长迅猛，主要是由于当年10月美联储改变了存款准备金没有利息的做法，宣布给存款机构的法定存款准备金和超额储备金账户付息，支付的利率和储蓄基准利率相同，高于银行间隔夜拆借利率，鼓励银行将更多的资金留在美联储统一调配使用。

这项政策直接刺激了金融机构在美联储的超额储备的膨胀。

美联储成功地扩张了货币基础，为启动量化宽松的货币政策做好资金的准备。

199图1 美联储：总资产和通货（单位：10亿美元）1值得关注的是，次贷危机后，虽然美国实行宽松的货币政策，但是流通中的通货的变化并不大（见图1）。

美联储没有明显增加流通中的通货，法定存款准备金变动不大，流动性主要银行自愿的方式，以超额准备金的方式留在银行体系内。

（二）中国人民银行资产负债表的变动次贷危机对中国的影响渠道和深度与美国有着很大的区别。

次贷危机发生在美国，是美国金融业多年来放松管制、金融自由化矛盾积累到一定程度的结果。

由于中国的资本市场和资本项目没有完全开放，虽然有一些金融机构购买了美国金融市场的产品，但是总体来说数量不大，因此次贷危机对中国经济的影响更多的是在出口方面。