公司绩效与资本结构相关性实证分析-------以制造业上市公司为例摘要资本结构与经营绩效之间到底存在什么样的互动关系？许多经济学家从不同角度提出了不同的资本结构理论，但迄今为止还没有得到一个唯一性的结论。

为了研究我国上市公司资本结构与绩效的相关关系，本文选取深圳上市A股制造业公司为样本，通过建立方程组回归分析，得出我国制造业上市公司的资本结构与绩效为正相关关系，再基于此结合我国的实际情况，从上市公司所面临的制度环境以及上市公司自身出发提出我国上市公司优化资本结构的建议。

关键词:资本结构；公司绩效；股权融资；负债融资一引言资本结构理论是以实现公司价值最大化业绩最优化为目标，研究公司资本结构中债务资本和权益资本的比例变化对公司绩效的影响，进而研究是否存在最优的资本结构理论界关于资本结构最有影的MM力的理论有理论，权衡理论以及新资本结构理论。

MM 定理是在一系列严格的假设下，提出了很多的重大的理论、定理具有重大意义，首先，它深刻地揭示了资本结构与公司价值的内在联系，为了充分揭示资本结构与公司价值的关系，MM理论先设立了一系列的假设，从而舍去了现实的表面现象，在套利原理下，建立了无公司税模型。

有公司税模型和考虑个人所得税的米勒(Miller )模型分析了不同情况下的资本结构与公司价值的关系，主要结论概括为:第一，在不存在公司所得税的情况下，公司价值与资本结构无关，公司价值取决于公司投资价值即未来所创造的现金流；第二，在存在公司所得税的情况下负债有节税价值，此时公司价值不仅取决于投资所带来的未来的现金净流量，也取决于资本结构的决策，负债率越高，公司价值越大；第三，在存在个人所得税的情况下，如果忽略个人所得税，公司负债100%其价值最大，如果考虑个人所得税，如负债给公司带来的节税价值恰好被个人多上交的所得税所抵消，公司价值与资本结构无关权衡理论又称为利息避税与破产成本权衡理论。

Kim（1978)经过实证性的检验表明，适度的负债可以通过利息避税来增加公司价值，但当负债超过一定限度，财务危机成本的出现将逐步抵消税盾带来的好处，最后导致公司价值随负债率的上升而降低。

Brennan和Schwartz （1978)进一步研究了公司负税和破产率对资本结构成本及公司价值的影响关系，指出债务的发行对公司的市场价值有两个影响效应。

首先，只要公司可以生存，它便会增加避税的好处；但是第二，它减少了公司的生存概率，因而，公司的价值升降取决于两者之间的权衡利弊，只有当公司的边际破产成本与边际避税收益相等时，公司的资本结构才是最优，此时公司的资本成本最低，公司的市场价值实现最大化。

70年代后期，随着信息不对称理论等概念的引入，资本结构与公司价值之间内在关系的研究脉络也逐渐清晰起来，从而出现了新资本结构理论所谓信息不对称，是指与公司相关的各方信息使用者对于公司信息量的掌握不同对同一信息质的传递及接受的理解不同的一种状态人们是根据信息来进行决策的，对信息拥有的数量不同对同一信息的理解不同，必然造成不同的决策行为以信息不对称为中心的新资本结构理论包括:新优序融资理论，代理成本说，财务契约说以及信号模型新资本结构理论转向研究信息不对称状态下公司内部资本结构确定的行为，使资本结构理论的研究由利益均衡转向公司内部资本结构的设计及公司制度的设计，为研究资本结构提供了一个新的思路。

二文献综述李义超、蒋振声(2001)应用混合数TSCS据采用截面分析与分析方法，对我国上市公司资本结构与公司绩效(用托宾Q值)的关系进行了实证研究，得出它们之间负相关的结论作者认为造成这种情况的根源在于我国市场经济体系不完善，具体表现在：①负债融资具有内源融资性质；②企业破产制度不健全造成上市公司难以树立风险意识；③管理者选择机制尚不完善，内部人控制现象十分严重，管理者侵占公司利益作者提出的建议是降低企业资产负债率，以求实现提高企业绩效的目标。

该实证研究较早地识别出由于国有股权不完善造成的内部人控制问题，但不足之处在于忽视了负债在缓解代理问题中的作用，未能根据负债代理问题和公司绩效之间的逻辑关系正确提出提高公司绩效的对策建议。

曹廷求、孙文祥、于建霞(2004 )采用主成分分析法构造综合业绩指数，研究资本结构对绩效的影响结构表明资产负债率的提高对公司业绩造成了负面影响，而且对于成长性较差的公司来讲，这种效应更为显著作者认为负债对低成长性公司的制约性作用没有发挥出来，可能与我国上市公司普遍存在的负债软约束有关。

皮毅(2004 )的实证研究以托宾与资本结构进行回归分析，同样发现了资本结构与绩效负相关的结论，但该研究还发现，法人持股比例与公司债务的同时上升会促进公司绩效上升作者的解释是法人持股的增加使银行债务由软约束变为硬约束，这在某种程度上预示着公司治理状况的改进，因而能提高公司绩效该发现证明:在某些特殊条件下，增加负债可以抑制代理问题，起到提高我国上市公司绩效的作用。

从我国的一些实证分析来看，大多数的实证研究结果认为在我国公司中负债与公司业绩存在一定的负相关关系，负债在缓解代理问题以及对公司管理层约束方面没有起到作用。

三实证研究(一)模型建立单方程计量经济学模型使用单一方程来描述某一经济变量与影响该变量变化的诸因素之间的数量关系，它适用于单一经济现象的研究，揭示其中的单向因果关系但是经济现象是极为复杂的，其中各种因素之间的关系，在很多情况下不是单向因果关系，而是相互依存互为因果的。

这时就必须用一组方程才能描述清楚，也就是要用联立方程组模型本文认为研究上市公司的资本结构和公司绩效之间也是这么这样一种互相影响互为因果的关系。

因为从以往的研究来讲公司的资本结构会对公司的业绩产生影响但同时公司的绩效也会资本结构产生影响这是因为上市公司如果绩效不错，利润留存比较多的话，上市公司就有可能有一部分利润偿还负债，降低资产负债率相反如果上市公司的业绩比较差，甚至亏损那上市公司就有可能被迫增加借款，提高资产负债率因此，本文认为传统的用单方程回归模型类来研究资本结构与绩效的关系是不过全面的，所以本文拟采用联立方程组模型的方式来研究中国制造业上市公司资本结构与绩效之间的互动关系。

根据上述理论和实证研究的结果，建立分析模型如下:公司绩效=f {财务杠杆成长性资产结构}财务杠杆=f {公司绩效成长性资产结构}即建立方程组如下:ROA = c0+ c1 *LEV + c2*lnA+c3*GROW + εLEV =c + c4 *ROA + c5*lnA+c6*GROW +ε在本实证研究中的内生变量是公司绩效和资本结构。

在指标选取中，本文选用了总资产负债率作为公司绩效衡量指标，具体地说即税后净利润与总资产的比值这是因为总资产收益率能够反应所有投资所获得的投资回报率，包括了股权和债权形式的投资资本结构的衡量指标采用了总资产负债率。

外生变量选择了总资产，①因为制造业上市公司的资产规模是影响资本结构的一个因素成长性；②本文用税后利润增长率来衡量上市公司的成长性；③资产结构，不同的制造业公司中固定资产的比例会有所不同，而固定资产的比例会影响上市公司对资本结构的选择。

各变量所代表的含义如下表格所示：表 1变量符号变量名称计算公式ROA 资产收益率净利润÷总资产FOR 资产结构固定资产÷总资产LEV 资产负债率总资产÷总负债GROW 成长率用净利润增长率来表示(二)样本选择及实证结果本文选用在深证市上市的所有A股制造业公司为样本，数据年度从2006 年到20010 年，并从中剔除一些在这期间出现资产负债率大1和净利润小于0的上市公司的样本，以避免异常数据对结果的影响所用的数据均来自巨灵数据库。

在对方程组进行回归前，先对所有的变量做一个相关分析，以考虑变量之间是否存在多重共线性问题，结果如下:图 1从结构可以看出，4个变量的相关系数很小，不存在明显的多重共线性，因此可以执行回归分析。

本文利用Eviews软件，对所采用的模型采用三阶段最小二乘法进行回归，结果如下：图 2所以，我们可以得出相关性方程：ROA = 0.107+ 0.063*LEV -0.078*FOR+1.19E-05 *GROW + ε（方程1）图 3所以，我们可以得出相关性方程：LEV =0.199 + 0.431 *ROA + 0.544*FOR-9.27E-06 *GROW +ε（方程2）(三)实证结果分析1.从方程1可以看到，LEV前的系数为正，且通过1%的置信区间检验，说明我国制造业上市公司的资产负债率对上市公司的资产收益率是正效应按照资本结构理论，由于负债的节税效应，适度的负债对于企业具有财务杠杆效应，一定比例的负债可以大大降低企业的综合资本成本，从而提高企业的经营绩效，但是从我国制造业的数据来看，传统的资本结构理论并没有作用，随着企业负债率的上市，企业经营绩效反而上升。

2.从方程2可以看到，ROA前的系数为正，且通过1%置信区间检验，说明我国制造业上市公司的资产收益率对资产负债率是正效应，也就是随着公司的经营绩效的提高，上市公司的负债率也逐步上升。

这样看来，我国制造业上市公司的负债率和经营绩效是相互呈正相关关系，但是从系数来看，上市公司的绩效对负债率的负效应来的更大一些。

也就是说上市公司的经营业绩的提高会明显的提高上市公司的负债水平。

3. 从方程2上看，GROW前的系数为负，说明上市公司的当年的利润成长率越高，会降低其负债率，且能通过10%的置信区间的检验，结果显著。

4.从第方程1上看，GROW前的系数为正，但是T检验显示其相当显著。

这说明企业成长的越快，资产收益率越高。

5.从方程1和方程2我们可以看出FOR前的系数均为正，且通过1%置信区间的检验，所哟可以说资产收益率和资产负债率均与固定资产的比率成正比，这与固定资产对制造业的重要性有很大关系。

四结论与建议从联立方程组的实证研究，我们可以看出，我国上市公司对于负债的利用了达到节税效应以及对管理层约束的作用，随着负债率的提高，公司的资产收益率上升相关研究表明我国上市公司资产负债率历年均高于全国企业的平均水平，且呈进一步提高趋势。

我国上市公司与发达国家的上市公司相比，往往更依赖较高水平的股权融资，目前我国大多数上市公司偏好股权融资的行为并不是能使其股东收益最大化的行为，人们对企业资本结构中债务资本作用的认识，更多地是看到其在企业出现财务困难时带来的负面影响。

而且从本文实证研究，也可以看出，随着上市公司的资产收益率以及利润成长的提高，上市公司有提高公司的负债率的倾向，由此可见，国内上市公司对负债带来的好处已近明确的意识。

鉴于此，本文提出以下建议:(1)从上市公司面临的外部环境来看，我国要大力发展我国企业债券市场在中国2000年证券市场上，股票融资1500多亿元，而企业债券融资不足100亿元，这与发达国家的债券融资数倍于股票融资的状况形成巨大的反差。