二、现代资本结构理论的发展
• 1．税差学派 • 2．破产成本主义 • 3．权衡理论
1．税差学派
• 影响公司最优资本结构的税收差异包括两个方 面：一是在现有税收制度下，因为税收种类的 不同所产生的税收差异；二是在累进所得税制 下，投资者因为个人所得税所适用税收等级的 不同所产生的税收差异。 • （1）税收种类差异对公司最优资本结构的影 响 • （2）税收等级差异对公司最优资本结构的影 响
资本市场线( 资本市场线(续)
• 图中，CML线的斜率是(r m 一rf）／σm（注 意：r m上面有横杆bar）；直线的截距是无 风险利率，表示当资产组合中所有的资金投 资于无风险资产时，即wf = 100％、wm＝0时， 该资产组合所对应的风险与收益率。资本市 场线上的M点同时位于马科维茨的效益边界之 上，它表示当所有的资金全部投资于风险资 产组合时，与资产组合的风险与收益相对应 的点，这时:
• 式中，rS表示权益的期望收益率，也称权益成本； r0表示完全权益企业的资本成本；rB表示利息率， 也称债务成本；B表示债务的价值；S表示股票的 价值或权益的价值。
（3）定理3 ）定理3
• 定理3是定理1和定理2在筹资决策上的应用，也称 为分离定理。 • 定理3:“任何情况下，企业投资决策的选择点只能 是纯粹权益流量资本化率，它完全不受为投资提 供融资的证券类型的影响”。 • 既然公司的市场价值与资本结构无关，资本结构 的变动不影响加权平均资本成本和公司价值，那 么公司的投资决策和筹资决策是相互独立的，在 给定投资决策时，筹资决策没有任何意义，这一 结论令人十分吃惊，但它的绝妙之处恰恰是舍弃 与抽象掉大量的现实干扰，从而揭示公司筹资决 策中的本质关系—经营者和投资者行为的相互抵 消和一致性。
有效市场假说三种信息集关系图
三、有效市场假说分析
• 1．弱势型有效市场与技术分析 • 技术分析认为证券价格和交易量等过去的运动变化有助 于其预测未来证券价格的运动变化，他们能从价格变化 中获得超额利润。 • 弱势型有效市场假说认为，过去证券价格运动的信息全 部包含于当前的价格中，根据过去的信息不能预测将来 的变化。如果你要找出偏离其内在价格的证券，就必须 采用其他的不是根据过去信息作出分析的分析形式。因 此，在弱势有效市场假说成立的条件下，技术或曲线分 析就失去了作用。 • 如果弱势型有效市场成立，那么根据过去信息作出反应 能不能获利，但是由于弱有效市场意味着其当前价格可 能围绕着其内在价格波动，因此还可依据基本分析获取 超额利润。
2半强势型有效市场假说与基本分析法
• 基本分析法中，证券分析专家或投资者主要关心 基本因素，比如经济影响、行业因素、一些相关 公司的信息比如产品需求、收益、红利和管理等， 以便计算出某家公司证券的内在价值。然后，他 将这种内在价值与证券的当前市场价格相比较， 决定其投资行动。 • 在半强势型有效市场假说成立的情形下，只要是 对能公开获得的信息进行分析，那么任何形式的 分析均不能帮助你获得超额利润。如果你仍然想 在投资中获得超额利润，那么你不得不寻求未公 开的、私人或内幕信息。这个问题是强势型有效 市场探讨的问题。
随机走动假说
• 认为价格变动不能预测的观点称为随机走动假说。 • 弱势有效是一个短期假说，比如说几天或几周的 时间。如果时间间隔较长，比如几年，证券价格 变动有上升的趋势。因为资金的时间价值承受的 风险要有回报加以补偿。如果时间间隔较短，比 如几天，这种上升趋势实际上就可以忽略了。至 于债券和利率，随机走动假说意味着证券价格变 动是随机的或是不可预测的，如果债券价格变动 是随机的，那么利率变动基本上也是随机的。
3．强势型有效市场假说
• 强势型有效市场假说是有效市场假说的一 种极端情况。在强势型有效市场中，投资 者能得到的所有信息均反应在证券价格上。 • 在这里，所有信息包括历史价格信息、所 有能公开获得的信息和内幕信息，这三者 的总和组成了强势型有效资本市场假说的 信息集It。 • 在强势型有效市场假说条件下，任何信息， 包括私人或内幕信息，都无助于你获得超 额利润。
第8章 资产定价
第一节 有效市场假说 第二节 资本资产定价模型 第三节 套利定价模型 第四节 期权定价模型
第一节 有效市场假说
• 一、有效市场假说的含义 • 二、有效市场假说的分类 • 三、有效市场假说分析
一、有效市场假说的含义
• 有效市场假说讲述的是信息对证券 价格的影响问题，包括速度和信息 两方面的内容。 • 如果我们说市场是有效率的，那么 人们根据所获信息进行证券交易就 不能获得超额利润。
• 资本资产定价模型的公式为:
• 资本资产定价模型反映的是一个特定资产的风险与其期望 收益率的关系。公式右边的第一项表示投资的机会成本补 偿，用无风险利率表示，第二项表示投资的风险补偿，用 对于市场风险溢价调整以后的数据表示。 • 单个资产对整个市场组合风险的影响可以用β系数表示。 •
证券市场线
• 特定资产风险与预期收益 率的关系可以用证券市场 线SML表示（见右图） . • 证券市场线是以无风险利 率为截距、斜率为（rm－ rf）（注意：rm上面有横 杆bar）的直线。它直观地 表现出特定资产的风险与 期望收益率的关系。
（2）定理2 ）定理2
• 定理2是定理1在资本成本领域的派生，也称为股 本成本模型，其内容是：“股票每股预期收益率 应等于与处于同一风险程度的纯粹权益流量相适 应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢 价，其中财务风险是以负债权益比率与纯粹权益 流量资本化率和利率之间差价的乘积来衡量”， 用公式表示为： • （8－2）
3．强势型有效市场假说分析
• 如果强势型有效市场假说成立，那么所有的 分析均失效。 • 在这种情况下，那些特殊的投资者获得内部 信息，通过交易迅速地使价格充分地反应了 这些内部信息。所以花费时间和财力去寻找 内幕消息是不明智的。 • 在强势型有效市场假说条件下，因为寻找或 处理任何形式的信息均不会获得超额利润， 所以专业投资分析者已无存在的必要。
•
资本市场线与证券市场线的关系
• 资本市场线描述了有效投资组合的风险与 预期收益之间的关系，而证券市场线界定 的风险与收益的关系适用于所有的资产和 组合，无论其有效与否。 • 因此，资本市场线上的所有组合对应点一 定在证券市场线上，而非有效组合的对应 点也将落在证券市场线上，但是在资本市 场线以下。
二、有效市场假说的分类
• 1、弱势有效市场假说 • 该类型的有效市场假说是指信息集It，包括了过 去的全部信息(为历史信息)。换句话说，在弱势 有效资本市场假说下，过去的信息(价格和交易 信息等)完全包含于当前的价格之中。 • 当前的价格完全反映了过去的信息，是对过去信 息的最佳反应，价格的任何变动都是对新的信息 的反应，不是对过去已有信息的反应，因为过去 信息包含的内容已完全反映在当前价格之中。因 此，掌握了过去的信息(过去的价格和交易量信 息)并不能预测未来的价格变动。
二.资本市场理论
• 用F和M分别代表一种无风险资产和市场组合，则新的 资产组合等于F＋M。这个新资产组合的收益和风险可 根据下面公式 计算: • 其中，rf与rm，分别代表无风险资产与市场组合的期 望收益率，wf与wm分别代表两类资产的比重，σf与 σm分别代表无风险资产与市场组合的标准差。 •
资本市场线
2．MM定理的主要内容 MM定理的主要内容
• （1）定理1 • （2）定理2 • （3）定理3
（1）定理1 ）定理1
• 定理1是整个MM理论的中心，也称公司价值模型。 基于投资者的套利行为理论和以上假设条件，莫 迪利安尼和米勒通过严格的数学证明得到定理1： • “任何公司的市场价值与其资本结构无关，而是 取决于将其预期收益水平按照与其风险程度相适 应的折现率进行资本化”，用公式表示为： • VL = VU （8－1) • 式中，VL表示杠杆企业的价值，VU表示无杠 杆（完全权益）企业的价值。
行为金融学的兴起
• 行为金融学是金融学和人类行为学相交叉的边缘 学科。它的意义在于确立了市场参与者的心理因 素在决策、行为以及市场定价中的作用和地位， 否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设， 更加符合金融市场的实际情况，因而它的产生是 对传统金融理论的一个巨大挑战。对于投资者而 言，行为金融学的巨大指导意义在于：可以采取 针对非理性市场行为的投资策略来实现投资目标。 近年来，在美国的共同基金中已经出现了基于行 为金融学理论的证券投资基金。 • 行为金融理论是在对现代金融理论，尤其是在对 EMH和CAPM的挑战和质疑的背景下形成的。
第二节 资本资产定价模型
• 一.资产定价模型要解决的问题 • 二.资本市场理论 • 三.资本资产定价模型
一.资产定价模型要解决的问题
• 资产定价模型(asset pricing model)， 就是帮助我们找到适当的贴现率并确定 资产价值的一种有用工具。 • 资产定价模型主要是资本资产定价模型 (capital asset pricing model，CAPM)。 • 多要素模型、套利定价模型等是资本资 产定价模型的发展。
三.资本资产定价模型
上式是资本市场线的数学表达式. • 其中rm－ rf（注意：r m上面有横杆bar）表示市 场组合M的风险溢价，即由于资产有风险而相应可 以获得高出无风险资产收益的收益。 • 公式右边分为两部分：第一部分用无风险利率表示 投资的机会成本补偿；第二部分表示投资的风险溢 价。
资本资产定价模型( 资本资产定价模型(续)
资本市场线( 资本市场线(续)
• 资本市场线上所有的点均表示一种无风险资产F与市场 组合M这两者的任意一种组合所对应的风险与收益。 • 其中，rf－M线段上的点表示wf与wm在0与1之间相互消 长的变动。在这个线段上，对于F和M的投资都是正方 向的。 • 在M点向右上方延伸的线段上，所有的点则代表与如下 一种情况相对应的风险与收益：无风险资产投资F为负， 而市场组合M的投资比重大于1。 • 从以相同的风险追求最高收益的动机出发，选择在资 本市场线上的投资组合效果最优。