由于： ln e （ln Md ln Md *）（ln y ln y *） （i i *） （*）
令： Zt=（ln Md ln Md *）（ln y ln y *）
则： ln et Zt (ln Etet 1 ln et)
ln et [1/ (1 )](Zt ln Etet 1)
30
２．资产组合模型的基本形式
W M B eF M m(i ,i * ,W ), B b(i ,i*,W ), F f (i,i*,W ) M 0, M 0, M 0 i i * W B 0, B 0, B 0 i i * W F 0, F 0, F 0 i i * W
(1)即期汇率水平是即期的经济基本面情况，以及对下一期预期的汇率水平的函数 (2)预期的汇率水平具有自我实现的能力
13
引入预期后的货币模型 基本结论：即期汇率水平除了受即期的基本面
状况（如即期的货币供给、国民收入等），还受 预期未来各期的经济条件影响（如未来各期的货 币供给、国民收入等）。
同时，公式也反应预期的汇率水平具有自我实 现的能力。
此外，利率的下调推动投资的增加，本币的贬值将带来净出 口的增加, 产出增加，超出充分就业水平
结论：短期内，水平的供给曲线不会调整价格，货币供给的 增加只是造成利率的下降，本币汇率水平超出长期均衡水平。
21
（3）从短期向长期平衡调整：在较长的一个期间内，价格 水平可以进行调整。由于总产出超过充分就业时的总产出， 引起物价的缓慢上升。货币需求随之上升，造成利率的逐步 回升，从而本币缓慢升值。这一升值是在原有过度贬值的基 础上进行的，体现为汇率逐步向长期均衡水平靠拢。
此外，随着汇率的逐步升值、利率的提高，投资及净出口 均逐步下降，总产出也将下降，逐步向充分就业水平调整。
以上的调整将持续到价格进行充分调整，经济达到长期平 衡水平为止。此时，价格水平同货币供给的增加比例一致， 本国货币汇率达到长期均衡水平，购买力平价成立，利率和 产出均恢复原状。
22
本国货币供给
ln P ln Ms ln y i， ln P* ln Ms * ln y * i *
由购买力平价有：
e P P*
ln e ln P ln P* 经代换后可得：
ln e （ln M d
ln M *）（ln y ln y *） （i i *） d
应用：部分解释汇率在现实条件没有明显变动 的情况下发生大规模和频繁变动。
14
三、对货币模型的评价
三大优点：
货币模型将购买力平价理论引入到资产市场，将汇 率视为一种资产价格，具有较强的生命力。
货币模型引入货币供给、利率、国民收入等重要经 济变量，应用更广泛。
货币模型是一般平衡分析（三大市场平衡）。
15
三大不足：
货币模型以购买力平价理论为前提，解释度大打折 扣。
货币模型在货币市场平衡的分析中，假定实际货币 需求是稳定的，这一点至少在实证研究中是存在争 议的，尤其是在短期内。
货币模型假定价格水平具有充分弹性，这点尤其受 到研究者的批评（商品市场价格短期粘性）
16
第二节 汇率的粘性价格货币分析法 —超调模型
（式中Md为货币需求，P为价格水平，Y为国民收入,e 为自然对数的底，α为货币需求的收入弹性，β为货币 需求的利率半弹性）
Md Ms(本国货币市场平衡），Md* Ms *(外国货币市场平衡）
Md y ei， P
Md * P*

y *
e *i
( , 分别为货币需求的收入弹性与利率半弹性）
风险补贴不为零 UIP不成立
4
第一节 汇率的弹性价格分析法
（一）汇率的弹性价格分析法（汇率的货币模型） １．基本模型 三大假定：
（1）AS曲线垂直（古典供给曲线），价格完全弹性 （2）实际货币需求稳定 （3）购买力平价成立（短期长期均成立）
5
模型推导
根据卡甘（Cagan）的货币需求函数：
M d Y ei P
第六章 汇率决定理论(中) －资产市场说
1
资产市场说的主要方法和分类
资产市场说是20世纪70年代中期以后发展起来的一种重要的汇 率决定理论。这是在国际资金流动获得高度发展的背景下，汇率 变动极为频繁而且波动幅度很大，呈现出与其它资产价格变化相 似的特点，这启发人们将汇率视为一种资产来探讨其价格的确定。 从资产市场均衡（存量均衡）在汇率决定中的作用，而非国际收 支流量均衡来探讨。
（*）
7
２．一国相关因素变动对汇率变动的影响
（1）在其他因素不变的情况下，一国货币 当局一次性增加货币供给，将导致在现价格下 货币供给过剩，由于价格具有完全的弹性，引 起物价上涨而对产出与利率不发生影响，通过 购买力平价效应，本币同比例贬值。
d ln e d ln M
8
（2）在其他因素不变的情况下，一国国民收入 的增加，在货币供给不变的情况下，引起价格下降， 通过购买力平价效应，本币升值。
20
（2）短期效应：商品价格具有粘性，价格没有变动，而利率 和汇率作为资产的价格则可以迅速调整。
货币供给的增加，从长期来看，汇率必将贬值，维持在某一 水平，作为理性的投资者，这一点是具有完全预期的（Ee=ê）。 而短期内价格来不及调整的情形下，利率必然下降（为什 么？）。根据非套补的利率平价定理，我们可知即期汇率立即 调整--贬值。
27
鉴于货币论片面强调货币市场均衡的作用、各国资 产完全替代假定等不足，布朗（Branson）、库礼 （Kouri）等学者认为： １．国内外资产之间不具有完全的替代性，国 内外资产的风险差异除了汇率风险外，还包括其 他风险，即风险补贴不为零，因此，主张用“收 益－风险”分析法取代套利机制的分析。
28
超调模型不足之处主要在于： 忽视了流量的分析，很显然，货币贬值 带来经常账户的变化，这又会进一步影 响一国的资产总量，从而对货币需求发 生变化，进而影响汇率。 对超调模型很难进行计量检验。
25
进一步阅读：
何璋：《国际金融（第三版）》 第十一章“汇 率的货币分析”
26
第三节 汇率的资产组合分析法
38
e
B’B’
BB
B ee10
M’M’ MM
A FF
O 图6-8
i1
i0
i
在本国债券市场进行公开市场业务的经济效应
39
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
BB e
M’M’
B
MM
e1
F’F’
e0
A
FF
O 图6-9
i1 i0
i
在外国债券市场进行公开市场业务的经济效应
40
从图6-8和图6-9得出以下结论： 在本国债券市场上进行的操作对本国 利率影响更大，在外国债券市场上进行的 操作对本国汇率影响更大。
２．接受多恩布什关于短期内价格粘性的看法， 短期内资产市场的失衡是通过资产市场国内外各种 资产的迅速调整来加以消除，而汇率是使资产市场 供求存量保持和恢复均衡的关键变量。
由于引入了一国资产总量，从而将影响资产总 量的各种因素纳入分析，尤其是经常账户的变化对 这一总量的影响分析。因此，这一模型是将流量因 素与存量因素结合分析。
18
１．超调模型的基本假定
（1）购买力平价在短期内不成立，在长期内较 好成立。
（2）总供给曲线在短期内不是垂直的。（注意在价
格水平完全粘性、粘性和完全弹性三种情况下AS曲线的不同形状）见 教材141页。
（3）非抛补的利率平价成立 以及货币需求稳定
19
２．汇率超调模型是货币论的动态模式
当本国货币供给一次性增加时： （1）长期效应：长期内，价格具有充分的收缩性。 由于经济已经处于均衡状态，货币的供给最终导致 价格的上升，利率不变，根据购买力平价效应，本 国货币贬值。
29
（一）资产组合分析法的基本模型
１．分析假定 （1）本国居民持有三种资产：本国货币（M）、本国债券（B）、外国 债券（F）。 （2）在短期内不考虑持有本国债券和外国债券的利息收入对资产总量的 影响。 （3）预期未来汇率不变，则仅有外国利率变动影响外国债券的收益率。 （4）一国资产总量分布在以上三种形式中，根据组合投资的原理决定具 体分布情况。比如：某资产收益率上升，投资者处于分散风险的目的， 投资者不会全部将资产转化为该资产。
41
２． 对供给绝对量变动的分析 （1）中央银行融通财政赤字而导致的货币 供给量增加，经济效应如图6-10所示。 （2）经常账户盈余导致的外国债券供给增 加，经济效应如图6-11所示。
42
B’ B’ BB
e
M’M’
B e1
MM F’F’
e0
A
FF
O
i1
i0
i
图6-10 融通赤字带来的货币供给增加的经济效应
36
e MM
FF
BB
O
i
图6-７ 资产市场的短期平衡
37
二、资产供给变动与资产市场的短期调整 １．对供给相对量变动的分析
假定政府以公开市场业务操作形式增加货币供 给。
（1）在本国债券市场进行公开市场业务时，经 济效应如图6-8所示。
（2）在外国债券市场进行公开市场业务时，经 济效应如图6-9所示。
d ln e d ln y
（3）在其他因素不变情况下，本国利率的上升， 将降低货币需求，在现价格下货币供给过剩，引起 价格上升，通过购买力平价效应，本币贬值。
d ln e di
9
本国货币供给
本国价格水平
本国利率
t0
时间
t0 本国汇率
时间
t0
时间
t0
时间
图6-1 货币模型示意图