１１１１１２１２１１２２１２２２２２２２１２１１１１１１１１９９９９９０９０９９００９０００００００９０９９９９９９９９９８９９９０９０９９００９００００００１９１９８８８８８８８０９５６１０４１９７６２８７５３８４９１３０２８６７２５４３
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刘艳春，等：影响我国企业海外并购的宏观因素
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的海外直接投资开始有了明显的增长。海外投资总额从 2003 年的 28.55 亿美元上涨到 2010 年 688.11 亿 美元，年平均增长率为 57.6%；同一时期，中国海外投资占全球海外投资比重也由 0.50%上涨到 4.74%。根 据联合国贸易与发展会议发布数据，2010 年，中国不仅是发展中国家中最大的投资国，也是世界上第 5 大投资国。我国海外直接投资增长的主要原因在于不断扩大的经济规模。先进的生产技术，管理技能和各 种生产资源都是可以通过海外投资获得的，伴随着经济的发展，这些需求也在不断地加大。
本文从宏观变量入手，以海外并购交易额为被解释变量，以银行利率、美元兑人民币汇率、通货膨胀 率、国内生产总值增长率、商品进口额增长率和货币供给量这六个宏观因素为解释变量，以 1988-2011 年 数据为基础，建立多元协整模型探究影响我国企业海外并购的宏观影响因素，并引入时间虚拟变量，对比 分析金融危机前后这些影响因素的变化。
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辽宁大学学报（哲学社会科学版）
2014 年
国内学者对海外并购的研究大致以定性研究为主，主要围绕海外并购特征、动机、风险和战略等方面的研 究，如李自杰等人（2010）通过对 2005—2009 年海外并购案例的分析，探讨了中国企业在金融危机下海外 并购的主要特征和趋势，并指出海外并购中主要存在的缺乏相关法律体系、现有法规不适应非国有企业 和我国现有对外投资法规与国外相应法规差距过大这三方面的问题〔６〕。有关影响因素方面的研究如张 建新等人（2010）通过对 1 324 例我国企业海外并购案的研究发现，收购双方的政治和体制方面以及收购 方自身的国际化水平是导致我国企业海外并购成功率较低的两个主要方面〔７〕。吴静芳和陈俊颖（2008） 以 2000 年 1 月 1 日至 2005 年 6 月 30 日间我国 A 股上市公司所发生的海外并购为对象进行分析，得出 企业成长率、多元化战略、东道国经验、文化差异和东道国经济水平等 5 个因素对企业选择海外并购有显 著的影响作用〔８〕。
变量 Ｙ
ＩＮＲ ＥＸＲ ＣＰＩ ＧＧＤＰ ＧＥＸＰ Ｍ２
解释 海外并购交易额 ａ 银行定期 １ 年的平均存款利率 １ 美元兑人民币的平均汇率
通货膨胀率 国内生产总值年平均增长率
商品进口额增长率 货币供给量
表 １ 变量解释与数据来源
单位 亿美元
％ — ％ ％ ％ 亿美元 ｃ
预期符号 ｎ／ａ － － ＋ ＋ － ＋
数据来源 历年 ＵＮＣＴＡＤ 发布的《世界投资报告》
中国银行历年存款利率表 世界银行数据库 ｂ 世界银行数据库 世界银行数据库 世界银行数据库
历年《中国统计年鉴》
ａ． 是指中国（不包含中国香港）作为并购方并购国外企业交易案的成交金额。数据中包含收购 １０％以上股份的收购案。 ｂ． ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｉｎｄｅｘｍｕｎｄｉ．ｃｏｍ／ ｃ．根据各年汇率计算得到。
第 42 卷 第 2 期 2014 年 3 月
辽宁大学学报（哲学社会科学版）
Journal of LiaoningSocial Sciences）
Vol. 42 No. 2 Mar. 2014
影响我国企业海外并购的宏观因素
— — —金融危机前后数据的对比分析
起步阶段（2001—2006 年）。至 2001 年底，我国加入 WTO 和政府的“走出去”战略再一次鼓励企业对 外直接投资活动。随着经济的迅猛增长，海外并购活动在这一时期跨入了新的阶段，并购目的由技术和资 源获取转变为竞争战略和强强联合等战略目的。在这一阶段中，引起国人开始关注海外并购的交易案莫 过于联想公司以 12.5 亿美元全面收购 IBM 全球 PC 业务。这一海外并购案的成功使得联想一跃成为全 球第三大 PC 制造企业。
（一）利率 金融市场的利率直接反映资本市场的荣衰，是一个国家的宏观经济环境的直接体现。Frossbaeck 和 Oxelheim（2008）认为公司从事海外并购的能力和倾向通常可以从它的财务成本和资金获取能力两方面 来体现。当国内公司可以用相对少的成本获得较多资金时，这家公司的财务协同性会相对较好，同时从事 海外并购成功的可能性也会越高〔９〕。Tolentino（2010）认为较低的利率会减少国内资金的融资成本，进而 形成资本盈余，并且将提高海外投资成功的可能性。尽管有少数实证研究有不同的观点，但较多的结果支 持较低的利率会促进海外并购的增长这种观点〔１０〕。 （二）汇率 当美元兑人民币的汇率下降时，说明人民币升值了，这样当我国企业进行海外并购交易时，可以获取 相对较低的并购价格并且减少交易过程产生的成本。这与 Goergen 和 Renneboog（2004）提出的观点相吻
刘艳春 胡微娜
（辽宁大学 商学院，辽宁 沈阳 １１００３６）
摘 要：本文采用多元协整分析模型，以 １９８８ 年到 ２０１１ 年我国海外并购交易总额为样本，引入时间虚拟 变量，对金融危机前后影响中国企业海外并购的宏观因素进行了实证分析。结果表明：通货膨胀率、国内生产总 值增长率和货币供给量对海外并购交易额有显著的正向影响；汇率、利率和商品进口增长率对海外并购交易额 有显著的负向影响；国内生产总值增长率对海外并购的影响在金融危机前后没有显著的改变；利率对海外并购 交易额的影响在金融危机后逐渐变强；而汇率和货币供给量对海外并购交易额的影响在金融危机后逐渐减弱。
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合。Goergen 和 Renneboog 认为当一个国家的货币升值时，这个国家通常是海外并购中的并购方，而当国 家货币贬值时，往往成为被并购对象。因为拥有较强货币的国家可以获取相对较低的并购价格并且减少 交易中的成本〔１１〕。
（三）通货膨胀率 Black（2000）在研究中发现不论通货膨胀率是增长还是下降都会引起海外并购交易的增加〔１２〕。当通 货膨胀率较低时，并购目标的价值就会相对较低，同时贷款利率也会较低，这样就会促使并购交易活动的 增加；而当通货膨胀率较高时，国内的并购交易额相对较高，这将会促使企业去国外寻找那些通货膨胀率 较低的国家进行海外并购交易。结合我国近些年的通货膨胀率持续上涨的情况，我们认为通货膨胀率会 促进海外并购交易的增加。 （四）国内生产总值增长率 国内生产总值增长率可以反映一个国家的经济增长情况。关于国家经济规模与海外并购之间的关系 始终难以统一。部分研究证实国内生产总值与海外并购呈负向相关关系。Caves（1989）认为当国内生产总 值水平较高时，会鼓励国内企业在国内较好的经济环境下发展而不会选择那些潜在风险和不熟悉的海外 市场〔１３〕。另一部分学者认为较高的国内生产总值水平会促进海外并购交易。公司为了降低经营风险会采 取多元化的海外发展模式，并且国内生产总值的增长会给企业带来更高利润和资金储备以应对国内和国 外的扩大发展。随着我国经济的快速发展，越来越多的国内企业将目光投向国外那些有前景的海外市场。 本文认为国内生产总值增长率的提高会引起海外并购活动增加。 （五）商品进口额增长率 从表 2 中可以发现，2003-2011 年间，中国进口商品来源国（或地区）的前三位始终是日本、韩国和 中国台湾，2007 年前从这三个地区进口总量占全年进口总额的 40%左右。而金融危机后，从这三个 地区进口总量下降到 30%左右，同时期，我国海外并购正处于快速增长阶段。而这三个地区全都不 是我国进行海外并购交易的主要对象。由此，在研究影响海外并购因素的模型中选择商品进口额增 长率为解释变量。
本文将我国企业海外并购发展历程划分为四个阶段：初级阶段（1984—1991 年）、动荡阶段（1992— 2000 年）、起步阶段（2001—2006 年）和快速发展阶段（2007 年至今）。
初级阶段（1984—1991 年）。上世纪 70 年代末我国提出了改革开放政策。在 1982 年出现了我国最早 的海外直接投资，而 1984 年，中银集团和华润集团联合收购了香港康力投资有限公司（香港最大的上市 电子集团公司），开启了我国海外并购的先河〔２〕。这一时期，我国对外开放政策刚开始实施，海外并购的 规模和交易数量都很小，并且参与海外并购的主体也是像中化、首钢这类的少数具有垄断性质的国有企 业。
动荡阶段（1992—2000 年）。邓小平同志 1992 年的“南巡讲话”是推动对外直接投资和海外并购的重 要转折点。1992 年，政府提倡鼓励企业到海外进行投资和发展跨国经营，许多地方和省级企业逐渐开始 从事国际商务活动。1995—1998 年间，我国境外投资迅速增长，截至 1998 年底，我国在世界各地兴建 5000 多家企业，但是这些企业主要是通过直接投资方式建立起来的，通过海外并购方式兼并的企业几乎 很少。受 1998 年亚洲金融危机影响，1999 年我国海外并购和对外直接投资大幅下降，由于大部分跨国公 司损失惨重，为了应对资本外逃和外汇流失，国家开始对海外投资项目的审批实施收紧政策。境外投资和 海外并购活动进入缓慢发展期。总的来看，这一阶段，虽然我国的海外并购活动经历了一个起落过程，但 是企业在海外并购规模、专业化程度以及并购交易活动数量上都有了大幅的增长，并购类型也由纵向并 购向横向并购和混合并购类型发展。但是这只是海外并购的初期阶段，因为与这一时期的外资引进比起 来，海外并购交易是非常少的。
１．４ １．２
１ ０．８ ０．６ ０．４ ０．２
０
图 １ 我国对外直接投资占 ＧＤＰ 比重（％） 资料来源：联合国贸易与发展会议发布数据
联合国贸易与发展会议发布的《世界投资报告 2012》中指出，2011 年中国对外直接投资流出和存储 量分别是 651 亿美元和 3 660 亿美元，占全球对外直接投资流出和存储量的比重分别为 3.8%和 1.7% 〔１〕。2004 年以前，我国海外直接投资量是非常少的。伴随我国经常项目顺差的急剧增加，2004 年起，我国