欧元区债务危机与欧元前景内容提要:由于经济结构失衡和制度缺陷,欧元区部分国家爆发了主权债务危机。

尽管危机给欧洲经济复苏和欧元前景蒙下了阴影,但欧洲仍可通过积极应对危机,加快结构性改革,扫除一体化进程中的障碍,最终助推欧元在国际货币体系中站稳脚跟。

关键词:国际金融国际货币体系主权债务危机欧元2010年伊始,以希腊为起点,葡萄牙、西班牙等国相继被下调主权评级,欧元大幅贬值,希腊不得不向IMF与德国申请贷款援助,这是继冰岛之后发达国家再次发生的破天荒的求助行为。

欧洲债务危机的发展前景仍有相当的不确定性,“欧元崩溃论”与“局面可控论”两相对立,甚至有人认为欧洲一体化进程可能终结。

欧元崩溃的论调难免危言耸听,短期内欧元地位必将受到一定冲击,欧洲将经受经济结构转型与低迷增长带来的阵痛;长远来看,欧洲各国可能借机加大改革力度,加快推进一体化进程,特别是财政纪律的约束与政策的统一与协调,为未来的可持续发展奠定基石,欧元仍将是多元化国际货币体系中的重要一员。

一、欧元区债务危机的成因如果说希腊自曝债务问题成为欧元区债务危机的导火索,那么欧元区经济结构失衡则是危机的根本原因,全球金融危机冲击则将欧洲经济结构问题暴露出来,而欧洲一体化进程中的制度缺陷则对危机产生加速与放大效应。

(一)经济结构失衡是根本原因全球经济结构失衡是全球金融危机爆发的一大诱因,这已经被人们讨论很多。

事实上,欧元区几乎是全球经济失衡的一个缩小版,在欧洲一体化推进过程中不断累积。

欧元区经济失衡最突出的一个特征是,核心国与外围国经济结构差异巨大。

作为欧元区的核心国之一,德国占有举足轻重的地位。

德国是世界出口大国,2009年出口总额达到1.5万亿美元,经常帐户余额达到160.6亿美元;而相应地,西班牙、意大利、法国、希腊和葡萄牙等是主要的赤字国家(表1)。

由于德国内需长期不足,过剩的供给需要通过出口在国际市场消化,欧元区外围国家恰恰是其传统出口市场。

与此同时,德国居民储蓄率偏高,德国银行业手中的资金无法在国内寻找到合适的投资机会,便将资金出借给西班牙、希腊、爱尔兰等外围国家。

据国际清算银行统计,德、法国银行共持有希腊、葡萄牙和西班牙90%的外债。

这些资金一方面为资本流入国带来了就业机会和经济增长,另一方面,一旦债务国负债规模脱离其经济基本面,这种外围国家负债消费、核心国家出口并贷款的经济增长模式将难以持续,违约风险就会增大。

欧元区经济不平衡以债务危机的形式爆发,这正是欧洲目前所经历的危机。

债务国负债规模为什么会脱离经济基本面呢?这就涉及到欧元区经济结构的另一个特征——实体经济与虚拟经济的失衡。

房地产业和金融业对美欧国家的整体经济贡献份额巨大。

作为全球第一经济和金融大国,美国金融业和房地产业增加值在GDP中占比大约为20%。

人们更容易忽略的是,欧洲国家经济对金融和房地产业的依赖度更高。

金融和房地产业增加值在GDP中的占比接近30%。

根据IMF的统计,2008年欧元区银行资产、债券余额和股票三类金融资产是GDP规模的4.8倍,而在美国该数据仅为3.9倍,其中欧元区银行资产规模达到36万亿美元,而美国仅为14万亿美元。

因此,在房地产饱沫和全球银行业危机的双重冲击下,欧元区各国政府为救市而不得不大举借债,债务比例迅速飙升。

另外,欧元区另一个较为显著的经济结构问题是人口老龄化和劳动力市场僵化问题,这使得其经济增长速度长期以来较为低迷,在2009年全球经济危机中更是大幅下降4.2%,远远超过美国经济衰退的幅度。

由此而导致税收下降,这是欧元区债务赤字比例同时大幅飙升的一个重要原因。

(二)制度缺陷的放大效应当然,欧元区并不是世界上负债率最高的地区。

2009年,欧元区整体GDP与美国相差不大,但美国政府以1.4万亿美元的负债总额居世界首位;而日本政府债务在2009年甚至占到了GDP的195%。

尽管美元、日元的国际货币地位也因国内巨额的债务而受到一定影响,但却并未引起市场恐慌和货币危机。

希腊债务危机之所以直指欧元危机,是因为它暴露了欧元的内在弱点——缺乏统一的政策支持。

早在2008年全球金融危机爆发后,欧洲各国就在危机应对上出现过政策分歧,因此从制度层面看,欧元面临当前困境并不让人感到意外。

从货币政策看,欧元区各成员国使用同一货币,具有统一的货币政策,但没有统一的财政政策。

欧洲央行独立性较强,但灵活性不足,“一刀切”的货币政策大大限制了其成员国应对危机、调控经济的能力。

在财政政策方面,《稳定与增长公约》要求其成员国财政赤字水平不得超过GDP的3%,债务水平不得超过GDP的60%。

因此,在危机情形下被认为是最有效避免经济严重下滑的公共支出政策,在欧盟的框架内被严重束缚住了。

加上欧盟以“辅助原则”(欧盟尽量不介入成员国的施政)为基本运作方针,并没有建立可以酌情运用于区内的“共同财政资源”,因此一旦成员国出现经济危机,各国政府就不得不使用赤字财政予以应对,从而动摇了货币联盟的基础,打击了投资者对欧元的信心。

二、危机的负面影响不容忽视在债务危机的冲击下,欧洲经济的复苏之路将充满坎坷与荆棘,最大的可能是形成“L+W 形”的增长轨迹,即在经过深度的衰退之后,经济止跌复苏,但复苏力度较为疲弱,且不排除呈现二次触底的风险。

一方面,欧洲国家削减财政支出的举措将进一步限制经济增长。

由于无法在短期内解决高失业和财政赤字问题,到2012年以前的年均GDP增长可能徘徊在1%左右。

整体来看,欧盟可能在2012年失去全球第一大经济体的地位。

另一方面,如果出现债务重组,持有大量欧洲债券的欧洲银行业可能出现新的资产减记损失,金融部门可能出现新的风险,并对实体经济产生负面的反馈效应。

另外,全球经济可能因欧洲危机而产生共振,疲软的需求进一步为欧洲经济带来不利影响。

救市成本较为巨大,给金融市场带来压力。

希腊对欧洲来说,算是微不足道的经济体,GDP 仅占欧盟的1.8%,未来几年内所需的再融资规模不会超过1000亿欧元,这并不是关键风险。

人们更为担忧的是,像西班牙、意大利、英国、爱尔兰等这类公共债务飙升而又“太大而不能倒”的国家如果也步希腊后尘,救市成本将剧增,仅靠欧洲的团结可能无力回天。

意大利的公共债务大概相当于GDP的115%,其中20%的债务需要在2010年进行展期。

英国目前的预算赤字接近GDP的12%,是该比例最高的欧洲国家之一。

葡萄牙和西班牙的债务占GDP水平虽不如英国与希腊高,但未来三年均需要相当于GDP 45%的融资总额。

根据国际清算银行的数据,2009年末希腊、西班牙、葡萄牙、意大利、爱尔兰等五国总计政府外债规模为2.1万亿美元,主要国家银行业对五国的合计债权达到3.2万亿美元(图1)。

整体看,欧洲国家在2010年必须筹集大约2万亿美元资金。

随着旧债不断到期,未来3年欧洲政府融资需求将不断攀升。

而欧洲的储蓄率并不高,债券市场高度开放,债券主要由国际投资者认购。

如果欧洲确保债务可续性的承诺无法得到国际社会的认可,巨大的再融资需求将给金融市场带来流动性压力。

欧洲还可能出现政治上的动荡。

习惯高福利、舒适与悠闲生活方式的民众会以更多的方式抗议政府的改革举措。

而财政状况与经常账户良好的国家,民众会极力反对将纳税人的钱去救助那些挥霍无度的国家。

就相互之间的监管协调,救市责任与权利的分配,对某些国家实施惩罚性监管措施等问题上,欧洲各国之间还会有更多的交锋和博弈。

正因为上述因素,国际评级机构不看好“欧猪五国”前景,国际投机者加大赌注做空欧元,甚至不乏幸灾乐祸者。

在部分欧洲成员国的左派政治力量、一些国际学者以及做空欧元的国际投机者看来,希腊等国的债务危机是咎由自取,是由高福利的社会制度、日益下降的竞争力和无能的政府共同造成的,不能让别国为其买单。

最好的办法是让这些国家退出欧元区,避免助长道德风险。

三、危机的化解路径从历史经验看,债务危机不外乎如下化解方法:第一,主动自救,下决心“开源节流”并付诸行动,赢取债权人与投资者的信心。

对此,欧洲尚有文章可做,特别是大力改革高福利的社会制度、削减行政开支等。

北欧国家强大的制造业竞争力与南欧国家的旅游文化产业是重要的收入支撑,欧洲货币汇率贬值为此提供了良机。

第二,积极争取外部援助,为经济调整赢取宝贵时间。

比如,建立欧洲金融稳定基金,争取国际货币基金组织的援助,邀请财力雄厚的主权财富基金参与援救等,都是可供选择的方法。

第三,债务货币化。

欧元仍然是重要的国际储备货币,在欧洲经济不振、通货膨胀尚未成为首要威胁之际,欧洲央行有实施定量宽松的空间,提供足够的流动性购买欧洲国债,满足再融资需求。

第四,债务重组。

这是万不得已的方法,以寻求债权人更多的宽限期。

选择何种方法,这需要充分权衡危机的救市成本、救市时机、国际协调能力和成本分摊机制等多种因素。

必要时,可以同时使用多种方法。

目前,世界各国总计外汇储备超过8万亿美元,IMF经G20成员国增资5000亿美元后的危机救助实力也大增。

美国、中国等欧洲重要伙伴国均表态密切关注欧洲债务危机发展的影响,并表态不会调整欧洲债券投资策略。

德国和荷兰等国借助新兴市场需求旺盛、欧元贬值之机,贸易盈余大幅增加,可提供新的资金来源。

综合起来,欧洲债务危机的救市成本虽大,但危机方程式仍然有解。

当前及已经开展及未来需要进一步采取的措施,可简单归纳为救市三部曲:第一步,提供紧急资金支持,制定财务巩固计划,稳定市场信心。

5月份以来,欧元区国家启动了1100亿欧元的希腊危机救助计划。

欧洲央行顶住压力,实施量化宽松的政策,同意有针对性、有限地购买欧元区成员国国债。

欧洲各国财长和国际货币基金组织达成7500亿欧元的欧洲主权债务危机救助机制。

美联储与欧洲央行重新启动货币互换协议以提供美元流动性支持。

与此同时,欧洲各国纷纷表示将开展财赤削减举措。

第二步,增收节支,削减财政赤字。

稳定信心是权宜之计,仅为危机的化解赢取了时间。

要巩固市场信心,需将财政赤字比例降至可承受的水平。

一方面,要通过经济增长、增税等措施增加财政收入。

利用欧元贬值之机,加大力度推动对美国与新兴市场的出口,一些国家开始有所斩获。

未来,还将推出新的增长与增税政策。

另一方面,需要大力削减行政开支、社会福利,以及实施结构性财政退出刺激计划。

来自工人阶层的阻力将会巨大,但为眼前舒适生活而拥抱更痛苦的未来并不值得,欧洲必须做出明智的选择,政治领导人的魄力将至关重要。

第三步,实施更为广泛的改革计划。

欧洲债务危机的种种深层次原因,诸如统一货币政策与分散财政的矛盾、僵化的劳动力市场导致经济竞争力不断下降、金融监管与财政监督机制薄弱等,需要得以大刀阔斧的改革。

欧洲国家将付出艰辛的谈判努力,走向更大程度的一体化,特别是借危机之机在财政预算统一问题上向前迈出更大步伐,甚至实现政治上的联盟。