1997～1998年亚洲金融风暴，的前因后果金融风暴启示录对冲基金（ＨｅｄｇｅＦｕｎｄ）意为“风险对冲过的基金”，起源于上世纪５０年代初的美国，原指广泛利用金融衍生产品进行投资保值的一类基金，现今指利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险、追求高收益的一种投资模式。

亚洲金融危机，又称亚洲金融风暴，是指１９９７年发源于泰国，之后进一步影响到临近亚洲国家，甚至全球货币、股票市场和其他资产价值的一场金融大危机。

其过程十分复杂，大致可分为三个阶段：第一阶段：１９９７年７月，以索罗斯为代表的国际金融投机者瞄准泰铢注入大量热钱，迫使泰国政府于７月２日宣布放弃实行了１４年的泰币与美元挂钩的一揽子汇率制，实行浮动汇率制。

亚洲金融危机正式爆发，并很快波及菲律宾、印尼、马来西亚等其它东南亚国家；１０月下旬，国际炒家移师香港，香港恒生指数自１９９６年以来首次跌破１００００点；１１月中旬，韩国爆发金融风暴，随之日本一系列银行和证券公司破产，东南亚金融风暴演变为亚洲金融危机。

第二阶段：１９９８年初，印尼金融风暴再起，由此陷入政治经济大危机。

受其影响，东南亚汇市再起波澜，新元、马币、泰铢、菲律宾比索等纷纷下跌，随之日元也大幅贬值，亚洲金融危机继续深化。

第三阶段：１９９８年８月初，国际炒家对香港发动新一轮进攻，香港特区政府予以回击，使其遭遇失利。

继而因俄罗斯国家政策的突变，在俄股市投下巨额资金的国际炒家再次大伤元气，并带动美欧国家股市、汇市的全面剧烈波动，由此亚洲金融危机具有了全球性的意义。

到１９９８年底，俄罗斯经济仍没有摆脱困境。

１９９９年，亚洲金融危机结束。

胡进、张才进：“全球金融动荡加剧的四大成因”, 《港澳经济》,1997年第3期。

而且过分集中于简单加工业。

结果在国际竞争日益加剧的冲击下，以劳动密集型产业为主体的东南亚国家出口扩张势头放缓，带动经济增长下降，从而导致经常项目赤字、外汇储备减少，进而对固定汇率产生压力，最终使金融风暴在区内广泛爆发。

相比之下，在金融风暴中“四小龙”的损失之所以低于东盟国家，从根本上看就是因为其产业结构调整和经济增长方式转换快于后者。

第二，东南亚国家普遍存在的外贸逆差递增、经常项目赤字高企、外汇储备递减、外资使用效益不高等问题，是构成本次金融危机的直接隐患。

以金融风暴发源地的泰国为例来分析【注6】，其危机的隐患早在90年代初期就已经埋下。

从1990年起，泰国的外贸逆差逐年递增、经常项目赤字居高不下、外汇储备每年只减不增，分别从1990年的74.94亿美元、72.82亿美元和32.3亿美元，增加到1994年的92.68亿美元、82.22亿美元和41.75亿美元。

另一方面，泰国的外债从90年代开始也急剧膨胀，从1990年的280亿美元，膨胀到1996年的900亿美元，仅1998年即将到期的短期外债就达400多亿美元，超过其全部外汇储备。

第三，东南亚国家金融体系存在根本缺陷是爆发金融危机的深层次原因。

东南亚国家在金融体系上的根本缺陷，一是金融市场结构不合理，主要表现为长期债券市场不发达，短期贷款高于长期贷款，非生产性贷款（特别是房地产和消费性贷款）高于生产性贷款，外资大多以短期资本形式进入国内。

结果客观上导致泡沫经济大量出现。

二是金融资产结构不合理，大多数国家或地区的商业银行和非银行金融机构资产增加普遍高于中央银行，结果使得中央银行的调控能力下降，金融动荡得以在东南亚各国普遍出现。

三是银行资产质量不高，金融风险加剧，导致金融危机在区内广泛产生。

第四，在金融制度不健全的基础上实行金融盲目自由化，直接加剧了亚洲金融危机的进程。

金融自由化是世界经济发展的趋势，也是世界经济一体化和区中国金融改革中的“推倒重来”（谢平）20多年的金融改革中有许多推倒重来的案例，其中最为经典的是上面提及的四个：外汇改革、统一货币市场、信托业改革和城市信用社改革改革无坦途。

“摸着石头过河”的渐进式改革一直是中国的改革优势，金融领域的改革自然秉承了这一传统，而且无可否认的是，在这个过程中，中国总体上已经取得举世瞩目的成就。

但由于是“摸着石头过河”，我们固然常常走对，却也往往难以避免错误路径。

这个时候，可能产生两种不同的选择结果：一是沿着原来的路径继续走下去，因为改变路径往往要很高的成本；另一种选择，则是在恰当的时机否定原来的路径，重新选择，这就是“推倒重来”。

经济学诺贝尔奖得主道格拉斯·诺思曾经精辟地阐述所谓“路径依赖”：这一步选择的路径，决定了下一步可供选择路径的空间。

换言之，下一步的路径很大程度上依赖于这一步的选择。

路径依赖不同于决定论，因为在错误的路径上，是可以重新走回正确之途的，当然在错误的路径上走得越远，重回正确路径的可能性就越来越小，回头成本也越来越大。

金融改革同样如此。

渐进式改革并不排斥在认清问题的基础上进行“推倒重来”。

因为在时间序列上，市场在长期是出清的，该支付的成本总归要支付；越是拖到最后，所要支付的成本越高。

20多年金融改革的经验正说明了这一点。

根据不同时期的不同特点，可以将今年金融工作会议之前的改革大体分为三个阶段。

1980年～1993年为第一阶段，1994年～1997年为第二阶段，1998年～2001年可以看成是第三阶段。

第一阶段主要是实行金融机构多样化。

中国金融机构原本是大一统的中央银行体制，人民银行既是中央银行又是商业银行，同时经营所有的存款和贷款业务。

一国一行的金融业没有风险，但由于没有竞争，没有市场，经营效率特别低，无法满足经济发展的需求。

为改变这种状况，中国政府采取了一系列的重要举措：1979年开始成立信托投资公司；1982年成立城市信用社；1984年人民银行与工商银行分家；1985年，中央银行体制确立；1986年设立股份制商业银行；1990年开始成立证券公司（股票市场于年底形成）；1990年组建股份制保险公司（包括太平洋保险公司和平安保险公司）和企业集团财务公司，等等。

不可否认，20世纪80年代起步的改革措施基本上没有统一的计划，随机性很强，而且改革远远未能到位，但是这些改革的实施，标志着大一统的金融体制不复存在。

这是一个伟大的跨越。

1993年开始的第二阶段改革既有对此前改革的继承和发展，也有批评和否定。

改革的大背景是社会主义市场经济建设的开始。

在新的发展环境下，第一步改革不到位的弊病逐渐显现出来。

以1993年国务院关于金融改革和外汇改革的两个重要文件为指导，中国开始了有统一规划的金融改革。

首当其冲的大动作是在1994年成立三家政策性银行。

当时想法很简单，希望通过政策性银行和商业性银行的功能分立，搞好商业银行，然而事实证明并非如此。

与此同时，国有商业银行的改革也逐渐被提上日程，但事实同样证明，当初的改革也远没有收到预期效果。

这次改革的两个重要措施是统一货币市场和外汇改革。

它们可被视做金融改革中“推倒重来”后取得显著成效的两个经典案例。

在银行间货币市场统一之前，政府曾经进行多次尝试和反复。

刚开始是同业拆借，后来允许工农中建成立资金市场，后来又允许各人民银行搞当地的融资公司，最后发现都不行，直到1996年才把全国同业拆借市场统一起来，形成全国统一货币市场，才有了现在的银行间拆借市场和债券市场。

外汇体制改革基本上也是推倒重来。

早在上个世纪80年代中期，外汇改革就已经开始进行，最初确定的是汇率双轨制，即同时存在官方汇率与调剂市场价格。

标志性的产物是外汇兑换券、企业现汇留成（企业创汇可以按某个百分比提留）、企业创汇补贴等等。

1994年1月1日，人民币汇率并轨一步到位，取消现汇留成，实行企业结售汇制度，全部回到强制结售汇体制。

从更是实现了人民币经常项目可兑换。

从此中国进出口大增，外汇储备大增。

经过这一阶段的改革，金融市场整体上也取得相当大的发展：在城市信用社基础上开始组建城市商业银行，股份制商业银行和保险公司也纷纷成立。

股票市场发展加快，建立地方证券市场30多个，基金50多家，债券回购市场三家，证券公司发展到85家。

证券公司大多由人民银行分行的下属机构转变而成。

政府也开始加强对金融市场的管理。

信托投资公司经过数次整顿；国有商业银行统一法人、统一风险管理；1995年颁布《人民银行法》、《商业银行法》、《保险法》和《票据法》，金融法制建设加快；银行、证券、保险开始分业；金融机构与所办经济实体脱钩。

很明显，这个阶段改革的特征是统一规划，发展金融市场，对不合理的部分推倒重来。

1998年，在亚洲金融危机的大背景下，以中央金融工作会议和19号文件为指导，中国金融市场开始了改革的第三个阶段，其主题是“整顿金融秩序，加强金融监管，防范金融风险”。

和前两个阶段一样，第三阶段的改革既在许多方面沿着原来的改革路径前行，也在许多方面否定了原来的路径。

改革总会有某些地方是不到位，甚至是错误的。

经济在不断发展，金融市场也越来越复杂，不当的改革导致的问题也会越来越大。

当外部情况发生变化时（比如亚洲金融风暴），金融系统的稳定性甚至有可能受到威胁。

在这种背景下，改革显得更为必要和迫切。

风险集中的部分是改革的一个重点。

在银行系统，为了便于管理，撤销人民银行省分行，改建大区分行；深化国有商业银行改革，成立四个资产管理公司，剥离1.4万亿不良资产，并注资2700亿。

为保持国有金融机构运作的相对独立性，组建金融工委，国有金融机构党的领导垂直化。

银行、证券、保险分业经营和分业监管，人民银行不再监管证券公司、保险公司，而分别由证监会、保监会负责监管。

为化解地方金融机构风险，“金融机构退出市场”被正式提上日程并切实施行。

力度最大的举措是整顿、关闭城市信用社和信托投资公司（其中广信破产影响最为深远）。

1979年组建的信托投资公司，现在其业务方法和机构全然改观；20世纪行，一部分关闭了。

在充分积累了金融退出机制的经验上，国务院颁布了《金融机构撤销条例》。

此轮改革的另一个重点是深化市场化程度。

主要举措是进行货币政策改革，取消贷款规模控制，公开市场交易，利率市场化（放开货币市场利率和国债发行利率、外币利率、贷款利率浮动30％）。

历史可以预知未来。

20多年的改革中有许多推倒重来的案例，其中最为经典的是上面提及的四个：外汇改革、统一货币市场、信托业改革和城市信用社改革。

这说明，总的改革进程是渐进式的，但是必须清醒地认识到，渐进式改革可能会带来历史遗留问题，既定的改革措施可能最后要付出很大的成本推倒。

我们需要判断，是顺着原来的路子改下去最终支付的成本高，还是推倒重来的成本高？这是选择改革路径时真正需要把握的标准。

从这个意义上说，没有绝对的渐进式改革，也没有绝对的所谓推倒重来。

一、亚洲金融风暴与香港汇股震荡1、亚洲金融风暴的演进与特点的亚洲各国或地区出现汇市和股市大幅波动（参见表一、表二），并引发全球性股市动荡。