经济法学研 史光青 2010210661

盈利预测制度研究

摘要

盈利预测是上市公司信息预披露的一种重要形式，由于其本身的前瞻性、风险性、主观性，因此其与业绩预告、业绩快报、管理层讨论与分析、业务发展目标等其他形式的预测性信息有显著的不同。本文从我国目前的实体法规定入手，梳理相关规定，分析现实情况，结合外国立法例，提出自己的见解。

关键词：模式选择 质量要求 改进建议

盈利预测是指上市公司基于生产计划和经营环境，对外公开披露的反映公司未来财务状况、经营业绩等状况的前瞻性财务信息，是上市公司财务报告的重要组成部分。盈利预测信息是基于过去的数据并对未来进行预测的基础上形成的，具有未来性的特征，是投资者选择企业股票时最为看重的因素。但同时未来性也给予上市公司管理当局很大的操纵空间并导致财务信息的不真实性，从而可能使投资者蒙受损失。因此，是否要求上市公司对其盈利预测进行披露以及如何规范盈利预测披露制度，使信息披露达到公开、公平、公正的原则，成为上市公司监管机构、投资者和上市公司自身非常关注的问题。①

一、强制披露和自愿披露的选择

（一）披露模式

在预测性信息的披露中，按照预测性信息是否要强制披露。可将预测性信息区分为，强制性披露信息和自愿性披露信息。《准则第1号―招股说明书》八十四条的规定：如果发行人认为提供盈利预测报告将有助于投资者对发行人及投资于发行人的股票作出正确判断，且发行人确信有能力对最近的未来期间的盈利情况作出比较切合实际的预测，发行人可以披露盈利预测报告。可以看出，对于盈利性预测，我国采用的是自愿性披露的原则。

（二）理论基础

为何要将盈利性预测规定为自愿性披露信息，其有深刻的理论原因。

预测作为预测者基于过去、现在的既定事实对未来形成的一种期望，其隐含的前提是未来会遵循与过去一样的规律与趋势。正是这种经验主义的盖然性考虑决定了不同种类预测性信息披露方式的选择。一般来说，公司所面临的机会和风险、管理当局的计划与目标适宜于强制性披露。

因为公司所在行业的整体趋势、多元化经营的风险是长期积累而成的，有一个过程，对下一期间有重大影响的机会或者风险一般来说不会在本期毫无痕迹，故可列入现存的状况。至于管理当局的计划与目标，一般是股东大会或者董事会决议的结果，对会议所作记录以及一系列可行性方案研究资料可以作为披露的基础，因此它们属于现存的一种事项。以上两项预测性信息，实质上是现存的对未来预测价值非常高的信息，具有较高的确定性和可验证性，所以比较适宜纳入强制性披露的范围。

对于盈利预测等其他不确定性较高的预测性信息，一般是由公司自己选择是否披露，但是一旦披露，就须对其依据的假设、使用限制和相应责任作出明确说明。对不确定性较高的预测性信息之所以具有采取自愿披露，有其内在逻辑。以盈利预测为例：盈利预测是在公司所面临的机会和风险、管理当局的计划与目标等确定性较高的信息基础上进一步细化、量化的信息。涉及了对未来期间的更多假设及判断，这些都是很主观且信息披露时无法验证的。同时，盈利预测中精确的预测数值与实际情况必然有差异，而且由于预测固有的局限性，很

① 参见刘进、付晓霞：“对盈利预测信息披露的实证研究”，载《新疆财经》2004年第6期。 难界定差异的原因。其原因既可能是管理当局为实现自己的目的（如影响股价、塑造形象等）而操纵预测，也可能是由外界客观环境非预期变化而造成。当投资者依此信息决策而遭受损失时很难界定责任，这样就无法从立法的角度保障披露的可靠性。可见对于不确定性较高的其他预测性信息予以强制披露，既无必要，也不具有可操作性，因此比较恰当的办法是选取预测性信息中确定性较高又适宜严格规制、可操作性强的类型，对之要求强行披露。其他的则予以自愿披露，而且当自愿披露的预测性信息类型随着实践的深入，变得成熟、可操作性强的时候，可以将其再纳入强制披露。

（三）自愿原则下的披露现状

在自愿披露的情况下，上市公司对盈利预测的披露积极性很低。对于首次公开发行公司，在强制披露政策下，1990 年至 2001 年的 1093家上市公司中有 97.32%的公司披露了盈利预测信息，而在自愿披露政策下，各年披露盈利预测的公司数量的比率逐年下降，从 2001 年到 2004 年分别为 71.43%、25.40%、7.58%和 2.08%，近几年，自愿披露盈利预测的上市公司更是少之又少。笔者查阅了上海证券交易所最近上市的10家公司。新华人寿（601336）、东吴证券（60015555）、凤凰传媒（601928）、明泰铝业（601677）、京运通（601908）、丰林集团（601996）、玉龙股份（601028）、恒立油缸（601100）、中国水电（601669）、长城汽车（601633）。发现只有一家公司（新华人寿）对盈利进行了预测。这直接导致了市场缺乏预测性的盈利信息，使得投资者不能很好地把握公司未来的趋势。并且在其发布的盈利性预测中没有按照证监会的要求说明应包括编制基准、所依据的基本假设及其合理性、与盈利预测数据相关的背景及分析资料等。

（四）评价

通过对上述新上市公司相关数据的分析，可以得出如下结论：其一，证监会对新上市公司招股说明书中盈利预测信息披露采取自愿性原则以后，披露盈利预测信息的新上市公司数量和比率急剧减少，上市公司不再愿意主动披露其盈利预测。其二，上市公司也没有认真执行证监会规定的披露要求。而是以概括的方式对盈利能力进行分析其在格式上不符合盈利预测信息的要求，也并不能给予投资者一定的参考性，其并不符合盈利预测信息“可利用性”标准，因此此类趋势分析性信息实际上不能被视为盈利预测报告。

二、我国盈利预测的披露质量要求

（一）主观要求

主观上，要求发行人诚实信用，具体来讲。主观上发行人应结合其在行业、业务经营方面存在的主要优势及困难，谨慎、客观地对公司财务状况和盈利能力的未来趋势进行分析。①

（二）客观要求

客观上，要求发行人合理，具体来讲。发行人要做到编制基准、所依据的基本假设及其合理性、与盈利预测数据相关的背景及分析资料等。盈利预测数据包含了特定的财政税收优惠政策或非经常性损益项目的，应特别说明。②

（三）警示条款

发行人披露盈利预测报告的，应声明：“本公司盈利预测报告是管理层在最佳估计假设的基础上编制的，但所依据的各种假设具有不确定性，投资者进行投资决策时应谨慎使用”。这种规定的问题在于太过简单，不够具体、显著、全面，其不足以起到对投资者警示的作用。

①《准则第 1 号》第 97 条。

②《准则第 1 号》第 86 条。 ①

（四）强制审核要求

发行人在招股说明书及其摘要中披露的财务会计资料应有充分的依据，所引用的发行人的财务报表、盈利预测报告（如有）应由具有证券期货相关业务资格的会计师事务所审计或审核。②

（五）出现差错的处罚

发行人披露盈利预测的，利润实现数如未达到盈利预测的80%，除因不可抗力外，其法定代表人、盈利预测审核报告签字注册会计师应当在股东大会及中国证监会指定报刊上公开作出解释并道歉；中国证监会可以对法定代表人处以警告。

利润实现数未达到盈利预测的50%的，除因不可抗力外，中国证监会在36个月内不受理该公司的公开发行证券申请。③

三、盈利性预测制度的完善

笔者认为在以上的五点要求中，主观要求、警示条款、出现差错的处罚三项，不甚合理。

美国是世界上证券法制，最为发达的国家，本部分主要参考美国的证券法制实践，结合中国实际提出自己的观点。

（一）主观要件之改进

我国规定的“谨慎、客观”标准在太过粗略，不具有现实的可操作性。

建议参考美国法上的“心理确知要件”。心理确知要件是关于制作预测性信息陈述人的心理状态。该要件包括以下几点：

第一，发行人及其他相关人士，如证券承销商、注册会计师或者律师等，他们在做出预测时或者披露预测性信息时都是善意的，并且真实地相信该预测是可以实现的；

第二，这些预测性信息的做出是基于合理的假设或者理由；

第三，在做出预测和披露预测性信息时，发行人及其他相关人士无法预期到会有不可抗力或者不确定因素导致预测的不能实现，以致达不到预期结果。只要预测性信息的发布人有一个条件与上面不符，则其做出的预测性陈述有可能被起诉，发行人及其他相关人士可能会承担法律责任。

在这一要件下，发行人或其他相关人士在预测性信息陈述没有实现时不须承担法律责任，除非原告有证据证明以下两者之一：

第一，该预测性信息陈述是由自然人制作的，该自然人在当时确实知道该预测性信息是假的或者是误导性的；

第二，该预测性信息陈述是由商业实体制作的，并且该陈述是由实体的执行官制作者批准的，而该官员在当时确实知道该预测性信息是假的或者是误导性的。④

（二）警示条款之改进

相比中国警示条款的简单，美国的言者当心理论经过多年的发展、众多判例的积累，成为了非常具有操作性的制度。

该理论认为，如果预测性信息，如预测、意见、估算或者预计等，伴有警示性的语言，如果这些陈述不影响提供给投资者的总体信息组合，那么这些陈述不能成为证券欺诈诉讼的基础。换言之，如果有充分性的警示语言，那么在法律的眼中原告所诉称的遗漏或者误述便

①《准则第 1 号》第 85 条。

②《准则第 1 号》第 8 条。

③《首次公开发行股票并上市管理办法》第68条。

④ 卞耀武:《美国证券交易法律》，法律出版社，1999年版，第67页。 是无关紧要的。①

如前所述，言者当心理论对于上市公司而言其价值为：在披露预测性信息时，使用充分的警示性提示来成功地阻止投资者对其提起证券欺诈诉讼。但该理论的难点和核心也在于如何确定警示性提示的充分性，为此，经过美国学界和法院的努力，形成了以下标准。

1.具体性标准

尽管言者当心理论广泛应用于预测性信息的自愿披露，但是必须注意到充分警示性提示一般而言是非常具体而具有针对性的。并不是任何警示性提示都能使相伴的预测性信息不具重大性，只有针对特定的未来预测、估计所作的警示性提示才有此作用。因而笼统的、概而言之的适用于所有交易的警示性提示是不够充分的，“‘投资是有风险的’这种一揽子提示，很有可能不足以避免证券欺诈诉讼。”②

2.显著性标准

根据显著性标准，警示性提示必须是显而易见的。警示性提示的充分与否在某种程度上取决于它在披露文件中的位置是否显著。为了消除信息披露中的“噪声”以免垃圾信息混淆视听，降低警示性提示的受关注程度，必须要确立显著性标准来保证、凸显警示性语言的重要性和可读性，从而使得投资者在阅读时对于警示性提示及受其影响的该预测性信息有一个准确、具体的认识，不至于忽略了警示性提示而导致作出错误的商业判断。在实践中，许多上市公司都在其信息披露文件中的许多地方反复提醒读者阅读并参照有关风险披露部分的陈述，从而使得风险陈述等警示性提示成为该部分陈述的有机组成。虽然每个部分的披露程度不尽相同，但不同部分之间的互相参照是具有意义的，事实上整个信息披露文件便是相互参照的重复以使潜在的投资者能够注意到相关部分的披露。这种做法潜在的观念是旨在使读者（即使他是无心翻阅信息披露文件的）不能脱离全文而断章取义地理解乐观的陈述。③

3.全面性标准

如果说具体性标准和显著性标准是警示性提示的质的要件的话，那么全面性标准就是量的要件了。要达到充分的警示性提示这一目标，必然要求符合具体性标准和显著性标准的所有警示性因素都能全面地得到披露，从而保证警示性提示的有效性和精确性。根据全面性标准，警示性提示不能遗漏一些事后被证明在进行信息披露的时候上市公司已经知晓的信息。所有已知的具有警示性效果而且内容能具体确定的信息都应该得到充分的披露，只有做到这一点，才能使用言者当心理论来免责。需要注意的是，要做到绝对意义上的全面是不可能的，所以这里的全面仅仅是指在披露警示性提示的时候不能遗漏那些事后能被投资者证明当时已经存在，且披露者确已知晓，但是却未予以披露的信息。因此符合全面性标准与否应该由投资者来承担举证责任，也就是说言者当心理论默认为警示性提示符合全面性标准，除非投资者能举证证明警示性提示在披露时有重大遗漏。④

总之，如果预测性信息伴有的警示性提示是具体而显著的，且能全面揭示预测性信息内在的风险，那么在披露文件中即使是过于乐观的陈述也会因为充分的警示性提示的存在而无法引起理性投资者的合理信赖，从而导致在法律上不具有重大性。在预测性信息得不到准确实现，投资者对此提起证券欺诈诉讼时，符合上述标准的警示性提示为上市公司提供了对抗诉讼的法律依据。以上三个标准不能截然分开，三者有机联系，协力合作，确定、彰显警示性提示的重要性从而修正相关的预测性信息。

（三）出现差错的处罚之改进

笔者认为证监会要对上市公司处罚的制度，压抑了上市公司进行预测性盈利披露的动力。盈利完成数与预测数进行比较，视其偏差决定责任的有无，是以结果为标准来判断盈利

① 齐斌：《预测性信息披露与安全港制度》，载《证券法律评论》，2001 年第 1 期，第33页。

② 黄振中编著：《美国证券法上的民事责任与民事诉讼》，法律出版社2003年版，第 83 页。

③ 参见齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社 2000年版，第 197 页。

④ 参见齐斌：《预测性信息披露与安全港制度》，载《证券法律评论》，2001 年第 1 期，第37页。