其中。 ｅ，－－－Ｃ，＋ｃ，， ｅ，＝ｃ。ｏ
在无风险收益率ｒ为常数的假设下，这
个模型非常直观的表示出，企业的价值与
两个因素有关：ＲＯＥ．和ｂｖ＋，。简而言之， 在同等净资产的条件下，企业运营资产所
能获得的净资产收益率越高，企业价值越 大，在资本市场上越能够获得高额溢价。
利用相关数据的实证检验
为了验证新的模型是否适用于我国证 券市场，本文以沪深３００指数中所有成分 股中已上市交易的数据作为样本。２００２— ２００６年共５年的数据进行实证分析。
Ｆｅｌｔｈａｍ一０ｈＩｓｏｎ模型与金 融资产剩余收益
美国学者Ｏｈｌｓｏｎ作为现代投资估值理 论体系的代表人物，在２０世纪９０年代中 期与Ｆｅｌｔｈａｍ合作所提出的股票估值模型。 成为当今有关股票估值理论领域的主流。
万方数据
两位学者认为２０世纪８０年代以前的有关 该得到修正。取消这一假设后，得到具有更
＋％∽，＋Ｂ·、‘
（４）
为了明确企业剩余收益的来源，引入
净资产收益率ＲＯＥ（Ｒａｔｅ ｏｆ Ｒｅｔｅｒｎ ｏｎ
Ｃｏｍｍｏｎ Ｓｔｏｃｋｈｏｌｄｅｒｓ‘Ｅｑｕｉｔｙ），并引入
关系式：Ｘｔ＝ＲＯＥ，·ｂｖ。整理后，得到企
业价值模型的最终形式：Ｐｔ＝ｅ，（ＲＯＥ，－ｒ）
ｂｖｔ，＋ｅ。ｂｖｔ，＋１３·ｖｔ
【５）
结论
综上所述，可以从中得到有实际意义 的几个结论。比较明显的是，净资产因素 是决定企业价值的基础，２００２—２００６年间 所占比例全部超过５０％。２００４年最高达 到８９．６２％。剩余收益因素所占比例相对 偏低，但波动性远胜于净资产因素。 ２００２—２００６年问，最低比例为１０．３８％， 最高则达到４８．３５％，相差几乎５倍。这种 差异很大程度上来自于证券市场的非理 性。当证券市场处于熊市时，所有的投资 者都偏向悲观，不相信企业的长期盈利能 力，看重当期可变现的净资产价值，因此 净资产因素占比偏高。而当牛市出现时， 市场情绪乐观，投资者往往对企业的盈利 能力抱有十分乐观的预期，剩余收益因素 对企业价值的解释能力出现大幅提高。代 表企业价值的上市公司股价的变动，主要 是由代表未来盈利能力的剩余收益因素引 起，而代表现有资产情况的净资产因素对 此影响较小。■
国证券市场已经有十多年的历史，
我 但对于股票应该如何定量的进行 估值这一问题，始终没有较为明 确的、能够得到市场普遍认可的估值模型 或方法。虽然目前很多证券投资分析报告 中也提供了根据ＤＣＦ、ＤＤＭ、ＥＶ／ＥＢＩＴＤＡ 等计算方法得出的股票内在价值，但由于 涉及的假设项目繁多，表示形式繁琐，其 计算出的结果并不为市场所普遍接受。换 言之，当前我国证券市场上的证券估值很 大程度还是依靠经验，具有很大的不确定 性。在股票估值模型中，古老而经典的当 数股利现金折现模型。随着世界各国资本 市场的深度发展和会计政策的进一步改善， Ｆｅｌｌｈａｍ和Ｏｈｌｓｏｎ根据会计信息构建出一 个经典的估值模型。本文从ＦｅＩｔｈａｍ— Ｏｈｌｓｏｎ模型出发。通过对企业价值来源的 探讨，构建出企业价值股票估值模型，并 结合我国证券市场进行实证分析，探索实 用的科学估值方法。
此外，根据上文实证检验得到的数值， 可以将企业价值在数字上分为两个部分， 用以区分净资产因素和剩余收益因素对企 业价值的解释能力，如表２所示。可以看 到，企业价值的构成并没有相对稳定的比 例关系，而是逐年剧烈波动。平均而言，在
２００２—２００６年的５年中，净资产因素能够 解释企业价值的７７．５１％。剩余收益因素能 够解释企业价值的２２．４９％，由于统计时间 较短，且我国证券市场远未成熟，本文认 为这两个比例并不能代表企业价值构成的 合理均衡比例，而仅有参考价值。
３．Ｊａｍｅｓ Ａ．Ｏｈｋｏｎ，Ｅａｒｎｉｎｇｓ，Ｂｏｏｋ Ｖａｌｕｅｓ，ａｎｄ Ｄｉｖｉｄｅｎｄｓ ｉｎ Ｅｑｕｉｔｙ Ｖａｌｕａｔｉｏｎ． Ｃｏｎｔｅｍｐｏｒａｒｙ Ａｃｃｏｕｎｕｎｇ Ｒｅｓｅａｒｃｈ，１ ９９５
４．陈信元，陈冬华，朱红军．净资产、 剩余收益与市场定价：会计信息的价 值相关性．金融研究。２００２。４
司近５年的数据检验充分验证了模型的准 确性和适用性。
实证检验结果分析
模型表达式显示出，企业的价值主要 由ＲＯＥ．和ｂｖ．，两个因素决定。ｂｖ＋，即企 业期初的净资产．代表着企业即使停止运 营，现有资产变现偿还所有负债后还能够 剩下的价值。ｂｖ．，虽然是企业价值构成的 关键因素，但并非唯一的决定性因素。在 证券投资实践过程中，具有同样金额净资 产的企业，其二级市场价格却可以千差万 别。同样，在企业并购实践中，以多少倍 的ＰＢ进行并购。各家企业也大有不同，出 价的高低显然代表着不同的投资者对企业 价值的不同判断。本文所要探讨的，就是 企业价值出现差异的原因，而这个原因， 模型中已经非常清楚的指出了其衡量指 标：ＲＯＥ．。
此时，引入假设条件ｄｔ＝ｒ·ｂｙ，，。该假 设条件的经济意义为。企业每年的分红等于
的经典模型，但金融资产不会产生剩余收
净资产的无风险收益。一般而言，投资者持
益这一假设缩窄了该模型的适用范围，应 有某家上市公司的股权，往往期望每年获得
婚
＋４
”
表１
·’
‘。…
。ｃ’
’’嗍
年份
ｅ
１
ｅ ２
相关系数Ｒ２ 调整后的 Ｆ统计量 ｔ统计量（ｅ．Ｊ ｔ统计量（Ｏ。ｌ
首先，根据模型令１３ ｖ．为零。无风险收 益率取一年期存款利率２．２５％。假设５月 份最后一天的收盘价充分反映了上市公司 年报所披露的信息。使用最Ｉｂ－－乘法进行 计算，得到回归结果，如表１所示。
从回归结果可以看出，针对沪深３００ 所进行的检验比较成功。针对２００２—２００６ 年的５年数据，回归得到的相关系数Ｒｚ和 调整后的相关系数Ｒ２全部高于０．９４。同时， 使用Ｆ统计量进行模型总体显著性检验， 这５年回归结果的置信度均超过９９％。此 外，进一步进行参数的显著性检验，查表 可知，这５年每年ｅ，和ｅ。的置信度也都 超过了９９％。总体而言，沪深３００上市公
企业价值股票‘ 估值模型构建及其验证
■ 徐婕（复旦大学世界经济研究所上海２００４３３） ◆ 中图分类号：Ｆ２２４ 文献标识码：Ａ
内謇擒囊：本文从Ｆｅｌｔｈａｍ－Ｏｈｌｓｏｎ模 型出发，探讨企业价值的来源，针对 我国证券市场的估值问题，构建企业 价值股票估值模型。同时结合我国证 券市场进行实证分析，验证了该估值 方法的有效性。， 关■谭：Ｆｅｌｔｈａｍ—Ｏｈｌｓｏｎ模型剩余收 益净资产收益率
ＲＯＥ．即净资产收益率，表示企业通过 资产运营所能够获得的净利润的能力。不 同企业之间。拥有高ＲＯＥ的企业，其净资 产盈利能力也较强，能够产生更多的净利 润，显然企业价值也随之高涨。然而，模 型中ＲＯ Ｅ．表现的形式，并非独立出现，而 是和无风险收益率ｒ在一起，两者之间的差 额直接构成解释企业价值的变量。当
ＲＯＥ＋＞ｒ时，（ＲＯＥ，－ｒ）ｂｖ．，＞０，即企业剩 余收益大于０，增加企业价值。反之，当 ＲＯＥ．＜ｒ时，（ＲＯＥ，－ｒ）ｂｖ．，＜０．即企业剩 余收益小于０，对企业价值反而构成减项。 也就是说，只有企业运营资产所能获得的 利润率高于无风险收益率时，企业才存在 剩余收益，企业价值才能在净资产的基础 上有所溢价。如果企业运营资产的利润率 低于无风险收益率，那么企业每年的运营 就只是在损耗企业的净资产，这种运营， 不仅不增添企业价值，反而是损坏企业价 值。其经济意义在于，企业的价值来自于 创造大于无风险收益的利润的能力，这是 企业存在的根源，也是判断企业价值的核 心标准。
企业收益与股票收益的相关性分析不能清 加广泛适用性的估值模型：
晰解释企业收益是如何与股票价值相关的， 因此他们建立了一个将股价与会计收益相 联系的经典模型，模型表达式为：
Ｐ，＝ｂｖ．＋ａ，ｏｘ？＋ａ。ｏａ。＋ｐ·ｖ．（１） 其中，Ｐ．是公司股价，ｏ矸是每股营 运剩余收益，ｏａ＋是每股营运资产，ｂｖ．是 每股净资产。
作者： 作者单位： 刊名：
英文刊名： 年，卷(期)：
徐婕 复旦大学世界经济研究所,上海,200433
商业时代 COMMERCIAL TIMES 2009(3)
参考文献(6条)
1.戴德明;何广涛 公司价值评估:奥尔森模式及其启示[期刊论文]-商丘师范学院学报 2003(02) 2.党建忠;陈军;褚俊红 基于Felthanl-Ohlson模型的中国上市公司股票价格影响因素检验[期刊论文]-统计研究
２６３１％ １０．３８％ １２３６％ ４８３５％ ２２４９％
一定数额的分红，而优质的上市公司往往每 年也会进行分红。同时假设的分红金额等同 于净资产的无风险收益，意味着投资者持有 公司股权每年可获得企业帐面净资产的无风
险收益蜥率，（得如到一：年Ｐ期ｔ银＝（行Ｃ，存＋款Ｇ）利（Ｋ率—）ｒ的·收∽益，。）
４５９１ ６４００
４ ５７９
５．５６１
８啪
１４４１８ １６２６１ ３０１４４ ２３２１１ ９９５６
全国贸易经济类核心期刊 ７７来自拟…年份
２００２ ２００３ ２（）０４ ２００５ ２００６ 平均
表２ 净资产因素
所占比例 ８４．９３％ ７３６９％ ８９６２％ ８７６４％ ５１ ６５％ ７７５１％
剩余收益因素 所占比例 １５．０７％
Ｐｔ＝ｃ１坪＋ｃ２ｂｖｌ＋１３‘Ｖｔ
ｌ ２）
其中，ｃ２＝１＋ａ２。
净资产收益率与企业价值估 值模型
根据经典的现金流折现理论。资产的 价值来源于该资产未来能够带给拥有者的
在ＦｅＩｔｈａｍ一０ｈｌｓｏｎ模型中，企业资 现金收益，但没有涉及到现金收益是从何
产分为营运资产和金融资产，企业总的剩 而生。Ｆｅｒｌｈａｍ—Ｏｈｌｓｏｎ模型提出了净资
相关系数
陴
２００２ ２０。ｅ ２００４ ２００５ ２００６
６．３７２ ８．８０９ ３６３１ ２２４９ ７．４５７
１ ６０１ １ ７２１ ２３５８ １ ３８４ １ ２５９
Ｏ．９４８ ０９５２ ０９７８ ０９７０ ０．９４５