实体现金流量的估计
又称之为企业自由现金流量——偿还债务前现 金流 （Free Cash Flow of Firm，FCFF）
= 息税前利润 × （1- 税率）+ 折旧和摊销 – 资本 性支出 – 净营运资本追加额
包括债务类现金流，利息支出、本金偿还、新 债发行、优先股股利
股权资本自由现金流 = 企业自由现金流 – 利息 费用×（1- 税率） - 本金归还+ 新发行债务收入 – 优先股股利
Chp5 Firm Valuation
第五章 企业价值评估
第一节 企业价值评估概述
引言
巴菲特名言： Price is what you pay, value is what you get. 付出的是价格，得到的是价值。
企业价值就是拥有该企业所能获得利益的评价。
企业价值评估内涵
首先需要搞清楚，“评估什么东西” 资产评估中企业的价值是企业的整体的公
折现率与现金流量要相互匹配，否则评估出 来的企业价值就失去意义。
“权益法”下企业价值评估模型
股权/股利现金流模型
∞

������
=
෎
������=1
股权/股利现金流量 1+股权资本成本 ������
股利是分配给投资人的现金流量，股权是企业 可以提供给股权投资人的现金流量。
有多少股权现金流会作为股利分配给股东，取 决于企业的筹资和股利分配政策。若股权现金 流全部作为股利分配，则上述模型相同。
第二，由于评估对象上的差别，评估考虑的因素 不可能完全相同;
企业价值评估考虑的是企业的获利能力而不是单 项资产的简单评估值加和。
第三，评估结果的差异。
企业价值＞单项汇总 商誉 企业的盈利能力 高于行业平均水平；
企业价值＜单项总汇 经济性贬值 企业的盈 利能力低于行业平均水平；
企业价值＝单项总汇 企业的盈利能力与企业所 在行业的资产收益率相等。
2. 为企业定价 对资料加以归纳、分析和整理，并加以补充和
完善 根据资产的特点、评估目的选择合适的方法，
评定估算资产价值
3. 讨论和纠正评估值，根据评估价值进行决策。
第二节 企业价值评估方法
一、现金流量折现法
������=������
V=෍
������=������
������������������ (������+������)������
模型对比
理论上，三种模型评估结果相同。 但股利分配政策变动很大，股利现金流难以准
确估计。所以股利现金流模型很少使用。 实际大多数企业使用股权现金流量模型或实体
现金流量模型。
折现率估计
折现率是现金流量风险的函数，风险越大则折 现率越大。
折现率和现金流量必须相互匹配。
股权现金流只能用股权资本成本来折现
“实体法”下企业价值评估模型
实体现金流模型
∞

������ = ෎
������=������
实体自由现金流 ������+加权资本平均成本 ������
股权价值=实体价值-净债务价值
实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费 用和必要投资后的剩余部分，是企业一定时期 内可以提供给所有投资人（包括股权投资人和 债权投资人）的税后现金流量。
企业价值评估的步骤
1. 了解评估对象的背景 （一）企业全部资产价值 掌握企业全部资产数量和质量是进行企业价值
评估的关键。 （二）企业的获利能力 这是进行企业资产评估的一项非常重要的指标。
分析确定企业的获利能力，应广泛地研究各方面的 因素。
1、企业所属行业的收益。 2、市场竞争因素。 3、企业的资产结构和负债比例。 4、企业的经营管理水平。 （三）企业的外部环境 企业的外部环境包括市场、政府政策法规等。
权益法下企业价值评估模型
股权自由现金流量计算
1、销售收入 - 经营费用 2、利息、税收、折旧和摊销前收益 – 折旧和摊销 3、息税前收益 – 利息费用 4、税前收益 – 所得税费用 5、净收益 + 折旧和摊销 6、经营性现金流 – 优先股股利 – 资本性支出 – 净 营运资本追加额 – 偿还本金 + 新发行债务收入 = 股权资本自由现金流（Free Cash Flow of Equity，FCFE）——这笔钱可以完全自由的付给 股东
（Free Cash Flow，FCF）
根据现金流和折现率的具体含义，企业 价值评估有两种思路
权益法
实体法
若将企业价值等同于股东权 企业价值包括股东权益、债
益价值
券、优先股价值
FCFE，股权资本回报率 （CAPM模型） 或者股利，股本回报率
FCFF，WACC
两阶段增长模型 永续增长模型
两阶段增长模型 永续增长模型
实体现金流量只能用企业加权平均资本成本来 实现。
CAPM资本定价模型——复习第三章
������������= ������������ + ������ ������������ − ������������ WACC资本加权平均成本
允市场价值，它基于企业的盈利能力，它 是由企业的获利能力决定的。
（一）整体价值 1、整体不是各部分简单相加 2、整体价值来源于要素的结合方式 3、部分只有在整体中才能体现出其价值 4、整体价值只有在运行中才能体现出来
企业价值评估内涵
（二）经济价值 1、区分会计价值和经济价值 2、区分现时市场价值和公平市场价值 （三）企业整体经济机制的类别 1、实体价值与股权价值 2、持续经营价值与清算价值
V=资产价值，n=资产产生现金流时间，������������������=资 产在t时刻产生的现金流，r表示资本成本，折现 率
������������������可以是股票在某一点的现金流——股利 ������������������可以是债券的现金流——利息、本金 ������������������对于实际投资项目而言，则是税后净现金流
企业价值相关概念
企业价值评估的特点 （1）评估对象是资产综合体; （2）整体获利能力决定企业价值高低; （3）属于整体评估而不是单项资产评估值
的简单加权
企业价值评估与单项资产评估加权的区别
第一，评பைடு நூலகம்对象上的差别;
企业价值—资产综合体的获利能力；单项资产评 估值汇总—企业各要素资产的价值总和。