三、证券自营业务的特征和原则
• 自营业务中遵循的四个原则
客户委托优先原则 维护市场原则 自营与经纪分开的原则 自营业务控制原则
第二节 投资银行债券自营业务 分析
• 一、债券投资策略
（一）被动债券投资策略
• 1、购买－持有策略 将债券买入后 一直持有到债券期满为止的投资策略。
• 2、构建免疫资产 利用利率的价格 风险与再投资风险反向变动的特点， 构建起能避免利率波动而将未来收益 锁定的债券组合。
二、证券自营业务的种类
• 1.债券的自营业务
集中市场交易的自营买卖
柜台交易的自营买卖
直接对客户 对其他经纪商 与其他债券自营商
• 2. 股票的自营业务
投机业务 套利业务
投机业务
• 投机业务≠操纵市场
• 投机业务对证券市场的作用 投机行为是股票市场的润滑剂 有助于实现股票市场的价格发现功 能 有利于资本资源在市场上的有效配 置 使市场在保持高效运行的同时分散
• B公司的股东面临两种选择
1. 将股票35元/股卖给投资银行，获益5 元/股的确定性收益
2. 等待一段时间
• 若并购成功，2股B股票换取1股A股票，获 益10元/股
• 若并购不成功，则没有利润而言
• 进一步假设：B公司选择第一种方案
• 投资银行以35元/股的价格买入B公司 的股票，同时以80元/股的价格卖空A 公司股票
5
80
0.6209
49.67 248.35
6
80
0.5645
45.16 270.96
7
80
0.5132
41.06 287.42
8
1080
0.4665 503.82 4030.56
893.30 5441.12
3. 对选择的具有免疫能力的债券 进行验证
• 假定利率向低变动为5%，向高变动为15%， 看6年后的收益变化

5441.12 893.30

6（年）
返回
平均期限(久期，Duration)
现金流入时间 现金流量 贴现系数10% 现值 现值×时间
180Biblioteka 0.909172.73 72.73
2
80
0.8264
66.12 132.24
3
80
0.7513
60.10 180.30
4
80
0.6830
54.64 218.56
617.15
965.29
1582.44
利率15% 80× (1.15)5 80× (1.15)4 80× (1.15)3 80× (1.15)2 80× (1.15)
700.30
886.21
1568.51
构建免疫资产策略的说明
• 前提假设 收益率曲线是水平的、曲线的 移动是平行的
• 实践中，需要不断地调整免疫资产组合中 的债券品种，使更新后的免疫资产的平均 期限与未来的持有期限继续保持一致。 免疫效果 调整成本
• 被动投资策略适合于利率风险较低的情况 • 通货膨胀率较高的时期，利率波动幅度加
大，被动投资策略不适用。
(二)主动投资策略
• 1.调整债券期限 预测利率将要 下降，应投资较长期债券；反之， 应投资较短期的债券。
阶梯策略 杠铃策略
• 2.以利率预测为基础的投资策略 • 3.建立在市场无效基础上的投资
策略
利率预测----利率期限结构理论
• 预期理论：认为长期利率是同一时期 内各期短期利率的几何平均。
• 流动性偏好理论：认为短期债券的流 动性大于长期债券，风险小于长期债 券，因而其收益率比长期债券低。
• 市场分割理论：认为各种期限的债券 收益率之间的相互影响不大，因此不 同期限的债券之间是不完全的替代品.
二、债券交易的收益分析
• （一）影响债券交易价格的因素
1、一般经济因素 社会经济发展状况 财政收支 金融政策 货币市场利率水平 物价波动 汇率波动 新债券的发行量
2、非经济因素
政治因素 心理因素 投机因素
二、债券交易的收益分析
• （二）债券投资的收益
套利业务
• 无风险套利 • 风险套利
与兼并收购、公司股权重组联系
• 例题：假设A公司股票价格为80 元，B公司为30元。现在A公司宣 布对B公司进行收购，条件是以1 股A公司股票换取2股B公司股票。
• 某投资银行经过分析，认为这场并购 成功的机率较大，因此他出价每股35 元向B公司的股东购买股票。
再投资收益
小计 六年后债券市场价格
两项合计
利率5% 80× (1.05)5 80× (1.05)4 80× (1.05)3 80× (1.05)2 80× (1.05)
544.15
1055.78
1599.93
利率10% 80× (1.10)5 80× (1.10)4 80× (1.10)3 80× (1.10)2 80× (1.10)
若将来并购成功，则以2股B换取1股A 从而获取5元/股的投资收益。
• 投资银行承担了B公司股东并购失败 的风险
三、证券自营业务的特征和原则
• 投资银行进行自营交易业务体现 出四个特征
必须有较大的资金量以满足自营交 易的资金周转需要
赚取的是债券的买卖差价 不需要交付手续费 承担自营买卖所产生的投资风险
构建免疫资产的步骤
1. 选定投资目标和持有期限 2. 选择能使债券的持续期（久期）
等于持有期限的债券
3. 对选择的具有免疫能力的债券 进行验证
平均期限(久期，Duration)
• 债券所获现金流量的现值所需要的 加权平均时间
n
PV (Ct ) t
D t 1 P0
• 式中，D：平均期限，PV(Ct): 第t 年 现金流量的现值, n: 债券的剩余到期 期限, P0: 债券的当前市价。
平均期限(久期，Duration)
• 例题：现在有一种期限为8年，息票
收益率为8%的债券，当前的市场收
益率为10%，久期为
n
PV(Ct )t
D t1 P0
=
t81（110+0100%8） %t t （1+11000%0）8 8 t81（110+0100%8） %t （1+11000%0）8
第九章 投资银行的证券自营业务
• 第一节 证券自营业务概述 • 第二节 投资银行债券自营业务分析 • 第三节 投资银行股票自营业务分析 • 第四节 自营业务的风险管理
第一节 证券自营业务概述
• 一、自营业务的基本概念
证券自营商的身份 自己名义开设的账户 依法公开发行或中国证监会认可的其
他有价证券