一、公司概况深圳市盐田港股份有限公司于1997年成立并上市，总股本亿股，2004年2月因增发股本增至亿股，04年7月十送十，股本扩充至亿股，流通股亿股。
公司的主营业务为梧桐2003A 2004 E2005E 主营收入（亿元） 增长率（%） 净利润（亿元） 增长率（%） 每股收益（元） 市盈率 212523市场数据本年内最高/最低价（元） ／ 上证指数 市净率 流通市值（亿元） 最近一周换收率（％）基础数据（2004年三季报）每股净资产（元） 净资产收益率（%） 每股经营现金流（元） 总股本（万股） 124500流通股（万股）过去一年股价相对大盘表现合理估值当 日 收 盘 价 元 未来6个月内合理价12元-16元操 作 策 略12元左右可增持投资要点：公司来自盐田国际的投资收益占了公司净利润的85％以上，当前主要受到盐田三期分流的影响，公司来自盐田国际的投资收益同比大幅度下降，未来，这种分流效应将进一步显现，公司能否收购盐田三期35％的股权成为决定公司未来业绩和成长性的至关重要的因素。
预计公司将在05年完成对盐田三期的收购，若是如此，06年公司的业绩将出现大幅增长，前景看好。
通过深圳港口新增集装箱吞吐能力和未来对集装箱吞吐需求的分析，预计能够满足04－06年集装箱吞吐量年均增长25％或更高的需求，集装箱吞吐能力和吞吐需求基本平衡。
公司的梧桐山隧道收费权最快在年底会被收回，但对公司的整体业绩影响不大，同时，公司可能获得一次性溢价收益；由于公司的混凝土业务盈利能力较差，公司准备将其处置，这将提高公司的资产收益率和销售利润率，最快年底完成。
公司若成功收购盐田三期的股权，则采用贴现现金流方法估计公司每股价值至少为16元，高于当前元，长期可增持；和同类港口上市公司比较发现公司的股价已经部分反映收购三期的影响，在相关消息进一步明确前，短期建议观望。
风险提示：公司最大的风险来自于政策风险：收购盐田三期受到政策左右；梧桐山隧道收费权何时收回及其收回价格受到政府决策的影响；作为核心业务之一的高速公路的收费标准也有可能受到政府决策的影响。
在未来集装箱吞吐量增长率下降和吞吐能力限制缓解的情况下，竞争的加剧可能会影响到公司的投资收益。
／山隧道的经营管理、盐惠高速公路深圳段的经营管理、混凝土业务。
表1：04年三季度流通股股东情况数据来源：公司04年三季度报告二、公司业务分析公司的业务分布为：以混凝土业务为主的工业、以惠盐高速公路和梧桐山隧道为主的交通运输业、以港口仓储业务为主的仓储业。
其中以交通运输业务为主，其收入占了主营业务收入的67％，且毛利较高，前三季度有％，比03年的％有所提高，收入和毛利率较为稳定；工业其次，其收入占了主营业务收入的29％，但其毛利率较低，前三季度只有％，远低于03年的％的水平，处于亏损边缘，且收入和毛利率波动较大。
图1：04年前三季度公司主营业务收入结构图数据来源：根据公司各期报告整理表2：04年前三季度按行业收入情况（万元）数据来源：公司各期公告公司的惠盐高速和梧桐山隧道是主营业务中盈利能力最强的部分，04年前三季度，两者收入占主营业务收入的60％左右，贡献的净利润占了公司净利润的17％，且仍保持了10％以上的增长率。
表3：04年前三季度惠盐高速收入利润情况（万元）数据来源：公司各期公告表4：04年前三季度梧桐山隧道收入利润情况数据来源：公司各期公告三、来自盐田国际的投资收益分析1、受盐田一期免税优惠到期和盐田三期分流的影响，投资收益下降表5：04年各个季度公司的投资收益变动趋势数据来源：公司各期公告表6：公司从盐田国际分得的投资收益和公司所有的投资收益比较数据来源：公司各期公告公司的前三季度的投资收益达到了亿元，占了利润总额的75％，由表6可以看出，公司从盐田国际分得的投资收益和公司报告中的投资收益基本相等，前者略大于后者，说明公司在其它投资业务上存在亏损。
04年以来，由于一期的所得税由免征改为减半征收，以及盐田三期的投产，对盐田一二期产生分流作用，公司来自盐田国际的投资收益下降，其中，税收的影响因素较小，根据一期的利润占一二期的总利润的30％估算，估计上半年影响到公司的投资收益为600万元左右，而盐田港三期的分流才是主要的影响因素。
由表5可以看出，04年以来，公司的投资收益同比下降幅度逐渐增大，投资收益占利润总额的比例也逐渐减少，说明三期的分流作用明显。
结合表5能够看出，由于04年三季度有两个泊位投用，因此表现为投资收益的同比下降幅度最大，达到％。
2、三期全部投用后，未来对一二期的分流效应会进一步增强据统计，04年上半年，盐田国际一二期的吞吐量为213万TEU，而盐田国际在三期两个泊位投用后的总的吞吐量为276万TEU，一二期的吞吐量占总量的77％左右，盐田三期的四个集装箱泊位的投用时间分别是03年10月16日、03年11月26日、04年7月20日和04年9月24日，23％的箱量是在三期的两个泊位投用情况下的分流结果。
在未来的箱量分配上，我们认为负责具体经营的和黄并不会刻意偏向于一二期，尽管其在一二期的股权为73％，大于其在三期的65％，原因在于：首先，集装箱船舶大型化趋势明显，而三期的码头水深优于一二期，利于大型船舶停靠，也有利于装卸效率的提高，从配备的岸吊上可以看出；其次，向一二期倾斜分配箱量可能会导致公司和其母公司之间的利益冲突，受到母公司掣肘；再次，三期分为A、B两个部分，当前投用的四个泊位属于A部分，三期B尚未通过国家审批，而已经投用的三期A的较为充分的利用无疑是通过审批、进行后续建设的必要条件；最后，考虑到避税的原因，盐田国际不会将箱量向一期倾斜，但倾向于二期则会受到吞吐能力的限制。
因此，我们预计，随着三季度三期的最后两个泊位的投用，三期堆场建设的全面完成，以及考虑到03年一二期在吞吐510万TEU时出现了较为严重的吞吐能力不足问题，估计未来这种分流效应会进一步加剧，预计04年，三期将至少分流30％的箱量，05年将至少分流40％的箱量，从设计吞吐能力方面看，三期所占箱量最终将会达到50％。
由表6可以看出，04年上半年，公司的单箱分得的投资收益为123元，低于03年的134元，估计原因有二：首先、一期的免税期到期，税收因素约使得单箱投资收益下降了约3元左右；其次，随着新建泊位的投用，吞吐能力限制得到一定缓解，再加上香港04年以来的吞吐量增速超过了10％，对深圳港的压力增大，盐田国际可能存在对船公司费率优惠的问题。
在可以预见的未来，基本可以排除装卸费率大幅上涨的可能，原因除了吞吐能力限制缓解、香港的竞争的原因外，来自西部港区的蛇口港、赤湾港的竞争也是重要因素，尤其是赤湾港近年来高速增长，吞吐量占深圳港的比例连年上升，而且其费率只有盐田港的2/3，竞争优势明显。
因此，结合上述分析，我们认为04年和05年，公司来自一二期的单箱投资收益将保持在120元－130元之间。
表7：盐田国际码头参数资料来源：相关资料整理3、未来深圳港的集装箱吞吐能力能够满足快速增长的集装箱吞吐需求,不会出现较严重的吞吐能力过剩的现象(1)、新集装箱泊位的投用将会满足04－06年吞吐量年均增长25％的需要表8：截至04年10月深圳港专用集装箱码头情况资料来源：相关资料整理注：其中盐田港三期的四个泊位的投用时间为03年10月和11月、04年的7月和9月，赤湾12号码头的投用时间为03年12月，蛇口码头二期的两个码头的投用时间为03年8月和04年2月。
表9：深圳港主要港口吞吐量（万TEU）数据来源：深圳交通年鉴、深圳市交通局根据03年三个主要港口泊位投用情况和新泊位的投用时间，计算出03年的加权设计吞吐能力为430万TEU，而03年实际吞吐量为1008万TEU，使用效率为倍（实际吞吐量／设计吞吐能力）。
根据04年新增泊位的投用时间，计算出加权的设计吞吐能力为655万TEU。
在05年，赤湾13号码头将投用，至少新增50万TEU的设计吞吐能力，深赤湾与招商国际、南油集团共同投资的妈湾港三个集装箱码头也将于2007年以前完工并投入使用，预计2005年将有一个泊位投用，即使考虑到投用的时间，05年至少新增30万年设计吞吐能力，06年至少新增50万年设计吞吐能力。
这样，若是按照03年的码头使用效率，则仅仅是三家主要港口2004年的设计吞吐能力至少可以满足1500万TEU的吞吐量；同样的码头使用效率，05年三家主要港口的设计吞吐能力可以满足1800万TEU的吞吐量需要，若是考虑妈湾新增的码头和其他两用码头的吞吐能力，则可以满足1900万TEU的吞吐量需要，06年可以满足2100万TEU的吞吐需要。
这样，各年度的码头吞吐能力可以满足深圳港口04年－06年年均增长25％的需要。
实际上，随着码头各项设施的完善、通关效率的提高、更先进的电子操作系统的采用，这将会进一步提高码头的装卸效率，既定的设计吞吐能力将能够满足更高的吞吐量增长率。
（2）、深圳港集装箱吞吐量仍将保持快速增长广东省的外贸进出口占全国的1/3左右，其中有超过90％的货物要通过港口水运，同时，珠三角地区为我国最发达的制造业乃至世界重要的制造业基地，主要进出口产品为机电产品、电子产品、服装、玩具，和全国水平相比，产品适于集装箱运输，集装箱化率高于全国水平，进出口对集装箱增长的推动作用要高于全国水平。
04年1－9月份，广东省的外贸增长率为％，低于全国的％，集装箱－外贸弹性系数却远高于全国水平，未来这一趋势仍将保持。
随着宏观调控的进行，估计05年外贸增速会下降，估计全国和广东省仍将保持超过25％和20％的增长率。
预计深圳港的集装箱吞吐量仍将保持快速增长的势头。
表10：深圳港和全国港口集装箱吞吐量－外贸额弹性系数比较资料来源：交通部、商务部中原证券研究所深圳港04年前9个月集装箱吞吐量为万TEU，同比增长％，9月份吞吐量万TEU，同比增长％，增幅下降，根据和港口相关人员的交流，估计10月份增速仍会下降，全年增速将为27％左右，估计04年集装箱吞吐量将达到1350万TEU，05年约增长24％左右，达到1670万TEU，06年增速估计为20％，达到2000万TEU。
图2：深圳港04年1-9月集装箱吞吐量和增长率图（万TEU）数据来源：交通部(3)、香港不会影响到深圳港集装箱吞吐量快速增长的态势近年来，深圳港集装箱吞吐量增长速度远高于香港，世界排名迅速上升，香港的优势在于：天然深水良港、国际自由港、国际枢纽港（国际航运网络密集）、港口管理水平先进，这使得香港港口适应大型船舶停靠、通关效率较高、中转箱量较高（70％），深圳港的优势在于费率较低（每标准箱低100美元左右，最高的盐田港相当于香港的80％左右）、内生箱源丰富。
随着深圳港采取区港联动措施、和黄等具有世界先进港口管理能力的运营商加大对深圳港的投资力度，深圳港管理水平和通关效率在提高，国际航线在增加，中转箱量在提高，深圳港和香港港口的差距在逐渐缩小，可以肯定的是，在未来的增量箱源中，深圳港口将占据越来越大的比例，继续保持其高速增长的势头。