– 2014年5月28日，由于连续三年亏损，*ST超 日被暂停上市
16
*ST超日重组方案
• 重组方案
– 江苏协鑫联手其他8家财务投资者出资14.6亿 元，受让资本公积转增股份16.8亿股
– 超日太阳通过处置境内外资产和借款等方式 筹集不低于5亿元
– 实上际控述制人资金合计19.6重倪亿组开禄前元用于*ST超日江重苏组协债后鑫 务重组
实际控制人持股
3.15亿
5.3亿
，根据重组方案，职工债权、税款债权将获 总股本
实际控制人持股比例
8.43亿 37.4%
25.23亿 21%
得全额赔偿，普通债权人20万元以下部分（17
3.估值合理，存在投资价值
3.估值过高
3.估值合理，存在投资价值
备注：上述财务指标尚需与光伏产业链同类公司类比
数据来源：根据三家公司2017年中报数15据整理
*ST超日重组历程
• 事件回顾
– 2010年11月，超日太阳能在中小板上市，股 票代码002506
– 2014年3月，“11超日债”宣布无法于原定付 息日按期全额支付
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光伏行业和市场分析总结
• 受中国上网电价补贴退坡影响，未来几年全球市场增速预计放缓， 但美国、印度、日本市场有望接过增长的接力棒
• 长期看随着光伏发电成本不断降低，预计未来5-10年将引来平价时 代，而当前全球太阳能可开发资源利用率尚不足1%，平价时代的 到来将是光伏行业新的增长起点
• 投资角度看，上游多晶硅料和下游电站毛利最高，为重点关注领域
数据来源：根据太平洋证券数据整理
• 协鑫集团在太阳能产业链上、中、下游均有布局，且在上游多晶硅料和硅片 领域全球市场份额达到18%和25%，下游电站装机量占中国市场的12%
• 产业链的全布局以及高市场份额将给协鑫集团带来协同效应和超额利润
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协鑫集团上市公司财务分析
2017年中报
盈利能力 毛利率% 净利率% 流动性和杠杆比率 流动比率 速动比率 资产负债率% 利息备付率 现金流指标 应收账款天数 库存周转天数 应付账款天数 资产回报 销售/净资产 净资产回报率% 其他 销售额（人民币亿元） 市值（人民币亿元） 市盈率
电池片 GW
中游
组件 GW
5.0 3.7 5% 6
下游 电站装机量
GW
1876 12% 2
协鑫集成 （002506.SZ）
协鑫集成 （002506.SZ）
协鑫新能源 （HK451）
协鑫新能源 （HK451）
备注： 1. 协鑫集成（002506.SZ）为原*ST超日 2. 电站装机量份额和排名为中国市场数据
0.93 11.3%
3.04 1.5%
0.52 15.9%
113.97 196.6
7.1
63.8 239.7 386.6
18.12 83.9 7.7
1.盈利能力和资产回报率较好 1.盈利能力和资产回报率差
1.盈利能力和资产回报率很好
2.流动比率低，短期偿债风险高 2.资产负债率高，利息备付率低 2.流动比率过低，短期偿债风险很高
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协鑫集团光伏业务分析
2016年
协鑫产能 协鑫产量 占全球市场份额（产量） 全球排名 规划产能
经营主体
隶属上市平台
上游
多晶硅料
硅片
吨
GW
74,000
20.0
70,000
17.3
18%
25%
1
1
2020年达到
11.5万吨
江苏中能
保利协鑫 （HK3800）
保利协鑫
保利协鑫
（HK3800） （HK3800）
4
上游 – 多晶硅料
• 技术要求高，具有一定的壁垒和垄断性 • 集中度高，前十大厂商产量占全球总产量的81% • 产能利用率高，毛利在较高水平
5
• 中国厂家过去三年年均增长率在20%以上
上游 – 硅片
• 该环节为资本密集型，技术含量不高 • 集中度较高，前十大厂商产量占全球总产量的70% • 中国厂家过去三年年均增长率约20%
8
下游 – 电价和光伏电站成本
• 技术的不断革新和产业的进一步成熟将使光伏电站投资成本不断下降，根据 光伏协会预测，2025年电站投资成本将下降到5元/W以下
• 国家对上网电价的补贴也将逐步退坡，市场对政策的预期导致2016、2017年 出现抢装行情，带来近两年光伏产业的高景气度
• 长远看光伏发电上网电价终将迎来平价时代，而平价时代的到来将是光伏行
业பைடு நூலகம்的增长起点
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下游 – 国内市场电站新装机预 测
• 随着国内光伏发电上网电价退坡，预计未来4年装机将维持在38GW左右
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下游 – 国内光伏电站投资20强
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下游 – 全球光伏电站投资情况
• 欧洲市场新装机增长缓慢
• 除中国外，美国、日本、印度在2016年新装机大幅增长，未来几年有望接过
增长的接力棒
分析
保利协鑫 （HK3800）
32.8% 12.2%
0.81 0.79 73.7% 2.52
197 18
协鑫集成 （002506.SZ）
12.9% 0.5%
1.27 1.16 79.3% 1.19
172 51
协鑫新能源 （HK451）
69.6% 30.2%
0.57 0.57 85.0% 1.72
362 0
6
中游 – 电池片
• 此环节是资本和技术双密集型行业 • 集中度一般，前十大厂商产量占全球总产量的48% • 中国厂家过去三年年均增长率超过20%
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中游 – 组件
• 较电池片相比技术含量稍低，为劳动密集型行业 • 集中度一般，前十大厂商产量占全球总产量的52% • 中国厂家过去三年年均增长率超过20%
硅片 GW
69.0
63.0 80.0% 91.3% 21.8%
中游
电池片
组件
GW
GW
69.0
72.0
49.0 80.0% 71.0% 19.5%
53.0 85.0% 73.6% 18.9%
下游 新装机
GW
75.0
34.5
46.0% 57.5%
数据来源：根据太平洋证券数据整理
• 上游多晶硅料和下游电站毛利最高（投资关注重点） • 中国厂家在产业链各段均占有优势，中游市场份额占全球70%以上
光伏产业链分析
2017.12
目录
• 光伏行业及市场分析 • 协鑫集团光伏业务分析 • 下属上市公司财务分析 • *ST超日重组方案解析
2
光伏产业链
3
产业链基本情况
2016年光伏产业链各环节产能产量情况
产能
全球
产量
产能利用率
产能
中国
产量
产能利用率
中国占全球产量比例
毛利率
上游 多晶硅料
万吨 45.7 38.6 84.5% 21.0 19.5 92.9% 50.5% 34.8%