图： 第二库存周期的双底
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提纲
• 分析框架：当前周期基本判断 • 全球复苏：各国周期的定性 • 库存双底：确立及后续 • 资本市场：2019的几个核心问题
CD工业产出缺口具备3-4年的典型的经济周期形态； • 2019年1月之后，OECD产出缺口仅仅是弱反弹、且有所反复； • 全球经济这一轮复苏有可能会持续到2019年年底； • 领先指标及全球PMI显示，4季度开始全球经济复苏将更显著。
0.5
0.00 0
工业增加值产出缺口（2004.1=100） CPI:当月同比（右） 6 5 4 3 2
-0.50 -0.5
1
-1
0
-1.00
-1.5
-1
-1.50
-2
-2
2001-7 2001-10 2002-1 2002-4 2002-7 2002-10 2003-1 2003-4 2003-7 2003-10 2004-1 2004-4 2004-7 2004-10 2005-1 2005-4 2005-7
图：美国库存周期
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2.6 美国的通胀及美元 • 从库存与通胀关系看，未来一年美国核心cpi上升概率很小； • 没有持续收紧预期，也没有避险要求，美元不具备骤然变化的可能。 • 从这个角度判断，美国的QE是且战且退的； • 而对美元的判断，要结合其他国家的复苏形势及时间节点。
图：产出缺口及领先指标：OECD
图：全球PMI及OECD产出缺口
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2.2 复苏的国别定性
• 美国的复苏为库兹涅茨周期复苏，其可持续性为5-7年，高点在
2019年后；
• 中国的复苏为库存周期复苏，其高点理论上为2019年中期； • 欧洲的复苏为库存周期复苏，其高点理论上为2019年中期之后。
%
1992/4 1994/4 1996/4 1998/4 2000/4 2002/4 2004/4 2006/4 2008/4 2010/4 2012/4 2014/4
图：美国中周期仍向上
图：道琼斯指数具有中周期特征
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2.5美国短周期：3-4季度触底回升
• 2019年6月开始，美国工业产出缺口显著回落； • 零售商库存及制造业库存均下降； • 按照平均14个月回落时间，2019年3-4季度或触底回升； • 当前库存周期的领先指标有好转迹象。
图：美国工业产出缺口及环比
1.2 世界的的共生博弈：没有共同繁荣，只有此消彼长
•2019年之后主导国强势和新兴市场及资源国弱势都是不可逆转的趋势； •2019年世界短周期复苏前期，主导国缓慢走强，新兴市场的繁荣昙花一现； •2019年主导国复苏将带动全球共振，2019年才是真正的分水岭； •美元走势对资产价格和资本市场具有决定性意义。
图：美国房价指数
图：美国房价指数与置业周期
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2.3.2美国房地产周期：转机在13-14年
• 首次置业周期滞后人口周期27年；二次置业周期滞后人口周期42年； • 74-79：首次置业推动实际房价上涨；82-89：首次+二次置业推动房价；96-05：
二次置业推动房价上涨；
• 06年后，二次置业周期下降，首次置业周期虽上升但不能弥补二次置业下降，房
•我们判断，中国、美国、日本、欧洲会渐次复苏； •2019年的复苏，理论上可延续至2019年中期。
图：长波衰退稳定期
衰退期
衰退平稳期 3-5年左右的过渡平稳期
萧条期
•
2019 2009 2019 2019 2019 2019 2019 2019 2019 2019 2018
1.1.2 三周期嵌套： 全球周期定位
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2.3 美国房地产周期：仍有5年上行时间 • 一般规律：7年缓慢上行-短调-5年快速上升-2年疯狂-4年衰退及萧条； • 2019年4季度美国房地产周期复苏； • 按照7年缓慢上升期推算，美国房地产周期仍有5年缓慢上升期，未来10
年美国房地产趋势向上；
• 2019年之后，二次置业主导美国房地产周期。
2019：全球经济周期展望及A股思考
周金涛
2019年10月
逻辑与主要结论
逻辑起点: 沿着我们对2019年的周期定位，重申全球的短周期 复苏已经进入显性阶段，中国的周期库存周期已经 触底，2019全球进入周期复苏显性共振阶段。 主要结论：
➢大逻辑：2019是复苏兑现期，改革推进期和转型
验证期。
➢周期运动：周期高点之年，拐点在何时？ ➢核心要素：2019是改与不改，2019是胀与不胀。 ➢资本市场：成长的兑现、周期的逆袭、消费的底部，
本轮复苏进入兑现期。
➢配置：必然需要均衡。
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提纲
• 分析框架：当前周期基本判断 • 全球复苏：各国周期的定性 • 库存双底：确立及后续 • 资本市场：2019的几个核心问题
1.1 2019年后全球周期定位：库存周期复苏
•经历了2009年至2019年第一库存周期的起落之后，2019年是全球经
济新的库存周期的复苏起始之年；
地产周期下行；
• 2019-2019年是置业周期低点，置业周期向上支撑房地产好转。
图：置业周期与房价指数
图：转机或在2019-2019年
2.4 美国中周期：仍处于上行阶段 • 用设备投资在GDP中占比衡量资本支出周期即中周期； • 美国中周期自2009年3季度开始复苏，仍处于上升阶段； • 7年左右的上升期，将持续到2019年； • 道琼斯指数具有中周期特征; • 这符合以往长波衰退期的特征。
%
图：美国先抑后扬
图：中国双底开启第二库存周期
美国:GDP:2005价:折年数:同比:月 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00
美国:零售商库存:季调:百分比:中心移动平均值
1.50 2
1.5
1.00
2013趋势预测1
0.50
图：共生模式货币商品循环
图：共生模式的增长动力循环
1.3 中国经济的周期定位：双底开启库存周期 • 2019年8月库存周期已经触及第一底部； • 在双底形态下，2019年6月是第二底部； • 2019年前期将是复苏的显性阶段，但理论上将在年内出现周期高点； • 如何寻找复苏中的超预期因素，复苏-转型-改革。
•全球经济自2019年开始进入长波衰退期； •2009年开始中周期复苏，目前美国仍处于中周期扩张； •全球经济经历了2009年至2019年第一库存周期的起落之后，2019年是全球
经济新的库存周期的复苏起始之年；
•2019年的库存周期复苏，理论上可延续至2019年末至2019年初。
图：全球经济三周期嵌套示意图