期货对冲策略基本原理——一般情况基本原理——原因探析基差风险基差保值最佳对冲比例引言•期货之所以具有重要作用，关键是其两大功能：–远期价格发现功能，–规避价格风险的功能•本讲介绍如何通过对冲以规避价格风险•首先介绍期货对冲的基本原理•其次学习不考虑调整的对冲策略•最后学习通过调整以实现对冲目的的策略基本原理•为何能对冲价格风险？•期货市场与现货市场价格的相关性–期货价格与现货价格变动方向相同–期货价格与现货价格趋同性•如果在一个市场持有多头寸（long），而另一个市场为空头寸/短头寸（short）•则一个市场受损，另一个市场获益•则价格波动对持有者的收益影响大为减少！基本原理•如何对冲？短头寸对冲（short hedge）•当对冲者已经拥有某种资产并期望在将来卖出该资产，最担心的是•资产价格下跌•在期货市场上抛售该资产，当资产价格下跌时，期货市场对冲平仓，则有收益•因此：价格下跌，现货市场出现损失，但期货市场出现盈余短头寸对冲举例•6月1日，一个谷物转运商人以每蒲式耳2美元购进10万蒲式耳的玉米，为了减少价格下跌造成的损失，该商人以每蒲式耳2.1美元的价格卖出同等数量的期货合约。
•一个月后玉米的现货价格降至每蒲式耳1.8美元，该商人就要承受0.2美元的损失，但是期货市场的价格也下跌至1.9美元，即有0.2美元的利润但是？•如果1个月后，玉米现货价格涨至2.2美元，期货价格涨至2.3美元？思考•套期保值在降低风险的同时，也限制了额外利润的获得•常见的进行卖出保值的客户有三种：–将要出售农产品的农场主；–有原料存货而担心现货市场原料价格下降的加工商、制造商；–已有货源尚未找到买主而担心价格下降的中间商。
基本原理•如何对冲？长头寸对冲（long hedge）•当对冲者已知将来需要买入一定资产，最担心的是•资产价格上扬•为了锁定成本，可以长头寸保值•在期货市场上买入该资产•因此：价格上升，从现货市场购入将导致成本增加，但期货市场将出现盈余长头寸对冲举例•一个出口商与国外的买主签订了一份6个月后交运10万蒲式耳、价格为每蒲式耳1.5美元的玉米现货合同。
•完成合同三种方式–第一，购进现货玉米，并贮存6个月后出口。
–用此方法该商人必须自己支付仓贮保管费用，并需立即支付全额15万美元的货款。
这样既增加了成本，又增加了资金周转的困难。
–第二，暂时不采取任何行动，直至6个月后才从现货市场上购进出口。
–承担玉米价格上涨的风险。
–第三，6个月后，在现货市场购进玉米出口。
并立即在期货市场上购进同等数量的期货合约，以求保值。
•在期货市场购进玉米期货合约20份(每份合约5000蒲式耳)，价格为每蒲式耳1.6美元。
情况如何呢？•6个月后，玉米现货价格上涨了0.1美元，期货价格也上涨了0.1美元•结果，现货市场亏损每蒲式耳0.1美元(1.5美元一1.6美元)，期货市场盈利每蒲式耳0.1美元(1.7美元—1.6美元)•现货市场中的损失已被期货市场的盈利完全抵消，从而达到了保值的目的•如果6个月后，玉米现货价格跌至1.30美元，期货价格跌至1.40美元•现货市场盈利每蒲式耳0.2美元(1.5美元— 1.3美元)，期货市场亏损每蒲式耳0.2美元(1.4美元—1.6美元)•该商本来可以意外得到的2万美元的利润就被期货市场的损失所抵消结论•上述三种方案中，选择第三种方案最佳，因为它不仅可以回避价格上涨的风险，而且也节省了仓贮保管费用。
•常见的三种买入保值的客户：–已签订未来交付货物合同，但尚未购入该种商品的交易商；–担心未来购入原材料时价格上涨的厂商；–进口价格适宜，但无外汇的进口商。
基本原理•争议•为何要对冲？–对冲本身并不带来盈利，甚至还需支付各种交易费用及管理成本–对冲有利于企业集中精力于主营业务，并锁定风险在可承受范围以内–众多财务人员支持对冲•但是–股东是否需要公司为他们对冲？•公司拥有信息优势以及规模优势，比股东有利•但是股东在分散化投资方面更加灵活–公司可以多元化经营进行风险规避–对冲与竞争者对冲策略*•如竞争者没有对冲–成本上升可以转嫁–成本不变则自身增加了套保成本–对冲与管理者•管理层及相关利益者误读对冲信息–举例：管理层看到的对冲导致的投资损失基本原理•深层次原因•融资成本论–制造类企业大量存货，存货抵押贷款–经过对冲，减少银行抵押资产风险•税收负担论–对冲使得企业盈利稳定–减少税收负担•财务困境论–债权人倾向于变卖资产以得到补偿–管理层倾向于等待新的投资机会–通过对冲减少财务困境发生的可能•财务杠杆论–套保在一定程度上减少财务困境可能，因而增加杠杆基差风险•基差•上述案例的完美–价格变化完全一致–需要对冲的资产与合约标的资产完全一致–确定的资产买入与卖出时间•但实践中并非总是如意–完美对冲–基差风险•基差（basis）–某特定地点某商品现货价格与同种商品某时期货价格之间的差额。
–基差=被对冲资产的现货价格-用于对冲的期货合约价格–可能扩大，也可能缩小，因而套保存在风险基差风险•基差表现•基差值可以是正值，也可以是负值或零。
–“溢价市况”：在正常的市场中，某种商品的期货价格高于其现货价格，主要是因为期货价格中包含了到交割日期这段时间的仓贮保管等费用(持仓费)，此时基差为负值。
–“削价市况”在逆转的市场中，某种商品的期货价格会低于其现货价格。
此时，基差为正值。
•基差是一个变量–基差走强或基差强势：差值(指绝对值，下同)由小变大，–基差走弱或基差弱势：由大变小–价位相等：基差为零时，视为。
基差风险•基差表现与套保效果•定义–S1 : 在t1时刻现货价格–S2 : 在t2时刻现货价格–F1 : 在t1时刻期货价格–F2 : 在t2时刻期货价格–b1 : 在t1时刻基差–b2 : 在t2时刻基差•假定–在t1时刻设定对冲，在t2时刻平仓•则b1= S1- F1–b2= S2- F2–基差风险•正常市场卖期保值-基差扩大的情况•案例–经销商6月1日@6.8﹩/bu现货市场买入5000bu小麦;–当日卖出一张12月份小麦期货合约(5000 bu)，@7﹩/bu，基差为-0.2美元。
–7月1日,基差为25美分时,该经销商卖出现货小麦，同时，在期货市场买进期货对冲基差风险•正常市场卖期保值-基差扩大的情况•案例分析–现货价格与期货价格均下跌，但现货价格的下跌幅度大于期货价格的下跌幅度，基差扩大，经销商在现货市场的亏损大于期货市场的盈利，出现净损失。
如果现货价格与期货价格均上升，只要基差扩大，就会出现净损失。
•结论–正常市场卖期保值，如基差扩大，部分保值•无论现货价格、期货价格是上升还是下降，卖期保值只能得到部分保护，获利只能弥补价格变动造成的部分损失。
–在正常市场中，基差扩大只是暂时的现象。
•从长远看，随着交割日的临近，基差最终会缩小直到消失。
因此，只要能将空头部位保持较长时间，一旦基差缩小，即可获得完全保护。
基差风险•同理推断•正常市场卖期保值——基差缩小？•正常市场买期保值——基差扩大？•正常市场买期保值——基差缩小？•逆转市场卖期保值——基差扩大？•逆转市场卖期保值——基差缩小？•逆转市场买期保值——基差扩大？•逆转市场买期保值——基差扩大？结论•在套期保值操作中，价格的变动并不重要，重要的是基差。
•在正常市场中，基差缩小，卖期保值获净利，买期保值有净损失；基差扩大则相反。
•在逆转市场中，基差缩小，卖期保值有净损失，买期保值获净利；基差扩大则相反。
基差风险•用于对冲的资产不同•基于并非每一种商品均有相应的期货，因而常常需要使用相近资产合约进行对冲•基差风险更大•令：–S2 *为t2时刻期货合约标的资产的现货价格，–而S2 是t2时刻被对冲资产的现货价格•对冲者希冀资产价格为：S2 + F1 - F2––即：F1 + (S2 * - F2) + (S2 - S2 * )–其基差由(S2 * - F2) 及(S2 - S2 * ) 两部分组成•解释：不仅存在同种资产不同时期两个市场的价格差，同时还存在资产差异带来的基差交叉对冲•基差表现与套保效果•定义–S1 :在t1时刻现货价格–S2 :在t2时刻现货价格–F1 :在t1时刻期货价格–F2 :在t2时刻期货价格–b1 :在t1时刻基差–b2 :在t2时刻基差•假定–在t1时刻设定对冲，在t2时刻平仓基本原理•基差表现•基差值可以是正值，也可以是负值或零。
–“溢价市况”：在正常的市场中，某种商品的期货价格高于其现货价格，主要是因为期货价格中包含了到交割日期这段时间的仓贮保管等费用(持仓费)，此时基差为负值。
–“削价市况”在逆转的市场中，某种商品的期货价格会低于其现货价格。
此时，基差为正值。
•基差是一个变量–基差走强或基差强势：差值(指绝对值，下同)由小变大，–基差走弱或基差弱势：由大变小–价位相等：基差为零时，视为。
三、基差保值•在实际的套期保值运作中，多为不完全保值，即一个市场的盈利不能完全弥补另一个市场的亏损。
主要是因为基差这个因素在起作用。
•(一)基差的概念•(二)基差保值的常用做法及效果分析(一)基差的概念•指某一特定地点某种商品的现货价格与同种商品某一时期期货价格之间的差额。
•现货价格减去期货价格。
基差值可以是正值，也可以是负值或零。
–“溢价市况”：在正常的市场中，某种商品的期货价格高于其现货价格，主要是因为期货价格中包含了到交割日期这段时间的仓贮保管等费用(持仓费)，此时基差为负值。
–“削价市况”在逆转的市场中，某种商品的期货价格会低于其现货价格。
此时，基差为正值。
•基差是一个变量。
基差值(指绝对值，下同)由小变大，称为基差走强或基差强势。
基差值由大变小，称为基差走弱或基差弱势。
基差为零时，视为价位相等。
(二)基差保值常用做法及效果分析•基差的变化是造成不完全保值的原因，基差的变动方向与幅度影响到保值的不同效果。
理论上，如果在开始保值与结束保值时基差没有变化，则可实现完全保值的目的。
实际上，基差是不断变化的，这就给保值带来了不同的影响。
•分别在正常市场与逆转市场中分析基差缩小、基差扩大情况下卖期保值和买期保值的不同效果。
1．正常市场中的卖期保值-基差缩小的情况例：3月，铜现货市场的价格为每吨2210美元。
某铜材厂有30万吨铜待售，但一时找不到买主，厂商担心价格下跌的风险，经考虑决定利用铜期货交易防范价格下跌的风险，于是请经纪人代为卖出期货合约，即卖出11月铜期货合约3张(每张合约10万吨)，价格为每吨2230美元。
8月，该厂商找到买主，而现货市场铜价跌为每吨2190美元，期货市场11月铜价也跌至每吨2200美元，厂商在现货市场低价卖出现货的同时，在期货市场低价买入平仓。
分析与结论•在现货价格与期货价格均下跌，而现货价格的下跌幅度小于期货价格的下跌幅度，即基差缩小的情况下，现货市场上蒙受的损失要小于期货市场的盈利，这样不仅保护了现货而且有300万美元的额外利润。