本文试图在现有学者研究的基础上，基于非线性视角从整体上考察我国人民币 汇率、短期国际资本和资产价格之间的动态关系。文章其他部分的内容安排如下： 第二部分是文献综述，第三部分是对本文采用的模型的理论说明，第四部分是实证 检验和结果分析，第五部分是本文的结论。
二、文献综述
近些年来，随着中国经济的快速发展和市场化体制改革的逐步深入，人民币汇 率、短期国际资本和资产价格逐渐成为研究的热点问题。但从现有研究结果来看， 更多的学者是从资本流动与汇率之间、资本流动与资产价格之间和资产价格与汇率 之间研究的居多。近几年，也有部分学者开始意识到，同时考虑三个变量之间的互 动关系可能会更具有实际意义，并也做了一定程度上的研究。
βt + 1 = βt + μβt, αt + 1 = αt + μαt, ht + 1 = ht + μht,
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对于资本流动和资产价格之间的关系，Kim 和 Yang （2009） 使用向量自回归模 型对韩国资本流动与资产价格的影响进行了实证分析，他们发现资本流入对该国的 股 票 价 格 存 在 显 著 的 影 响 ， 而 对 房 屋 价 格 影 响 并 不 明 显 。 之 后 ， Kim 和 Yang （2011） 又拓展了其研究的范围，采用面板向量自回归模型对亚洲五个国家进行了 再检验，研究发现国际资本流入带来的冲击只能解释国内资产价格波动的小部分。 而 Tillmann （2012） 同样采用面板向量自回归模型分析了亚洲新兴市场经济体的资 本流入对房地产市场和股票市场的影响，研究发现国际资本的流入对房屋价格和股 票价格的上涨却存在明显的影响。在国内，宋勃和高波 （2007） 采用误差修正模型 对我国外来资本和房地产价格进行了实证分析，认为短期内房屋价格上涨会吸引外 资的流入，同时在长期内，外资的流入又会进一步推动我国住房价格的上涨。
对于资本流动和汇率之间的关系，Edwards 和 Rigobon （2009） 采用高频数据对 智利的短期资本流动控制的有效性进行了分析，他们发现对流入资本的严格管制可 以显著的降低本国的汇率，但同时也会增加汇率的波动。Combes，Kinda 和 Plane （2012） 采用动态面板对 42 个新兴市场和发展中国家的资本流动对实际有效汇率的 影响进行了分析，发现无论是公共资本还是私人资本的流入都与实际有效汇率的升 值存在着明显的正向关系。陈创练和杨子晖 （2012） 构建了资本流动管制下汇率决 定的动态理论模型，他们认为影响汇率波动的长短期因素存在着差异，资本流动由 于受到管制而对汇率的影响有限。
对于汇率和资产价格之间的关系，Abdalla 和 Murinde （1997） 采用多元向量自 回归模型对亚洲四国的汇率和股价进行了分析，发现不同国家二者之间的关系并不 一致。Lin （2011） 使用自回归分布滞后模型在研究亚洲新兴市场汇率和股价的联 动效应时发现，在金融危机时期二者的联动效应不仅显著增强，而且股票价格对汇 率冲击也具有了明显的溢出。邓燊和杨朝军 （2007） 采用协整理论研究了汇改后中 - 156 -
在实际应用中，随机波动的假定会由于参数过多而使得似然函数难以估计：一
方面，对高维度的似然函数求其偏导数获得其解析解是十分困难的；另外一方面，
即使求出了解析解，也会由于似然函数存在多个概率峰值，而使得估计出的参数所
对应的峰值可能处在不合理的区域 （黄威、陆懋祖，2011）。为解决这一难题，学
者们普遍采用贝叶斯估计方法，并将马尔可夫蒙特卡洛方法 （MCMC） 引入到了该
关键词：人民币实际汇率；短期国际资本；资产价格；时变参数向量自回归模型
一、引言
2014 年 3 月，央行对人民币兑美元汇率日波动幅度和汇率中间价波动幅度进行 了新一轮改革，这是中国在推行人民币汇率市场化道路上的进一步举措，而未来人 民币汇率走势也将会更多的呈现出双向波动的趋势。从 2005 年我国进行汇率改革 至今，人民币兑美元汇率便开始走向了单边升值的道路。截止到 2013 年 12 月，人 民币兑美元已升值超过了 25%。中国汇率长期存在的升值趋势使得海外投资者形成 了强烈的人民币升值预期，中国迅速成为了短期国际资本流入的主要国家，而资本 市场的繁荣也为投资者获得高额利润提供了温床。短期国际资本的流入虽然有利于 我国经济的增长，但同时也增大了我国资本市场的波动性 （杨俊龙，2010）。央行 近些年来对外汇市场的积极干预，导致外汇占款成为了我国基础货币投放的主要渠 道，为了稳定国内货币市场，央行不得不采取多种手段来冲销外汇占款导致的货币 供给。但面对巨额的外汇储备，央行采用冲销方式的难度也正在不断加大 （朱孟 楠、刘林，2010）。2008 年之前，伴随着人民币汇率的不断升值和短期资本的大量 涌入，我国的资本市场也经历了一轮轰轰烈烈的上涨过程，资本市场的繁荣同时也 吸引了更多国际资本的流入。金融危机发生以后，我国股市暴跌，而与之相伴的房 地产市场也出现了震荡的局面，这对我国宏观经济的稳定造成了显著的冲击。
三、时变参数向量自回归模型理论
首先从基本的结构化的 VAR 模型 （SVAR） 开始，定义如下所示:
Ayt = F1 yt - 1 + + Fs yt - s + μt ,
（1）
由于本文的向量自回归数据样本中包含三个宏观经济变量，即
yt = (Et , Ct , Pt)′，其中 Et 为汇率， Ct 为短期国际资本流动数额， Pt 为资产价格，因 此 yt 是3 ´ 1维列向量，A, F1 , , Fs是3 ´ 3维系数矩阵， μt 是3 ´ 1维随机扰动项。同
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国股市与汇市的关系，发现二者在汇改后存在着长期稳定的协整关系，而汇率升值 是股市上涨的单向格兰杰原因。李延刚 （2011） 采用面板模型对汇率和不同行业股 指的关系进行分析，发现汇率和股市之间存在着明显的相关性，但汇率对不同行业 股指的作用方向和影响程度并不相同。
对于人民币汇率、资本流动和资产价格三者之间的关系，近些年也有部分学者 从 不 同 角 度 对 其 进 行 了 分 析 ， 但 获 得 的 结 论 却 存 在 较 大 的 差 异 。 Hau 和 Rey （2006） 在不完善的外汇交易风险的假设下建立了由汇率、股价和资本流动共同决 定的均衡模型，他们发现相对于 B 国的股市，如果另 A 国存在更高的回报率，则 A 国往往存在着汇率贬值，同时资本的流入与汇率升值存在明显的正向关系。朱孟楠 和刘林 （2010） 采用向量自回归模型实证分析了汇改后资本流动、汇率、股价和房 价之间的动态关系，他们发现人民币汇率的升值会导致短期资本的流入，短期国际 资本的流入又会导致汇率升值，同时也引发了股价和房价的上涨；而汇率的升值又 会进一步促进股价和房价的上涨。赵进文和张敬思 （2013） 同样采用了向量自回归 模型对人民币汇率、短期国际资本流动和股票价格进行了分析，但其结论与朱孟楠 和刘林 （2010） 恰好相反，他们发现人民币汇率升值会导致短期国际资本的流出， 而人民币汇率贬值反而会导致短期资本的流入。
yt = Xt β + A-1Σεt
（2）
令式 （2） 中所有参数均是随时间可变的，则在此基础上，可以把模型写为：
yt = Xt βt + At -1Σt εt，t = s + 1, , n 此 时 参 数 βt ， At 和 Σt 均 是 可 变 的 。 假 定 at 为 矩 阵 At 的 下 三 角 堆 积 向 量 ， ht = (h1t , , h1t)′(h jt = log σ2jt)， j = 1, , 3, t = s + 1, , n。参照 Primiceri （2005），假定 所有参数均服从随机游走过程：
纵观现有文献，发现已有的研究中存在如下几点不足。第一，大部分学者研究 汇率、资本流动和资产价格之间两两关系的居多，而将三者同时考虑进行分析的较 少。第二，尽管近几年来也有部分学者对三者之间的动态关系进行过分析，但采用 相同的分析方法所获得的结论却存在着较大的差别。第三，在实证分析模型的选择 上，所有学者都采用了常参数向量自回归模型，但如果宏观经济环境发生变化，经 济变量之间的结构关系可能也会发生改变，而此时采用传统的线性模型所估计出来 的结果就很可能是扭曲的，甚至是错误的。因此，本文试图采用时变参数向量自回 归模型对人民币汇率、短期国际资本和资产价格进行探讨，该方法不仅可以避免由 于经济结构的变化而导致的参数估计失效，同时也可以方便地看出变量之间冲击效 果的动态变化，让我们能够以非线性视角重新审视三者之前的动态关系。
通过分析可以发现，我国人民币汇率、短期国际资本和资产价格之间存在着十
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分紧密的联系。特别是近些年来，美国次贷危机和欧洲债务危机相继发生，对中国外 汇市场、资本市场产生了明显的外部冲击，而这些冲击的影响有多深，持续的时间有 多久，中国应如何面对和处理外部的冲击也成为了我们必须解决的问题。因此研究 三者之间的关系对于稳定金融市场，促进我国经济的发展具有着十分重要的意义。
时，为保证结构性冲击的同期性，假定随机扰动项为递归函数，并假定 A 是一个下
三角形矩阵：
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A
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a21 a31
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在假定 A 可逆的情况下，对式 （1） 两端同时乘以 A 的逆矩阵，则式 （1） 可以变为：
yt = B1 yt - 1 + + Bs yt - s + A-1Σεt，εt ~N (0 , I3)，