台湾兴柜市场对大陆场外市场建设的启示
发表时间：2011-04-12T16:05:32.900Z 来源：《对外经贸实务》2011年第1期供稿作者：丁志卿吴彦艳
[导读] 转板和下柜制度保证挂牌企业数量基本稳定，促进市场健康发展。

丁志卿东北林业大学吴彦艳哈尔滨商业大学
台湾证券交易所、柜台市场、兴柜市场和盘商市场构成了台湾多层次资本市场体系，其中兴柜市场主要为非上市公司提供融资和股份转让服务，同时为台交所和柜台市场培育上市公司。

该市场以机构投资者为主，公司规模较小，多集中于新兴行业，采用做市商交易制度，建立转板和下柜制度。

兴柜市场的这些特征对于我国大陆建设场外市场具有积极的借鉴意义。

一、兴柜市场主体特征
台湾兴柜市场属于台交所和柜台市场的预备市场。

与台交所和上柜市场较高的上市（上柜）标准不同，兴柜市场对申请进入公司规模、盈利能力、设立年限、股权分散、股份流通都没有具体规定，只要求有两家以上的推荐证券商推荐，向柜台买卖中心提出登录申请即可进入市场。

1、兴柜市场以机构投资者为主。

参与兴柜市场的投资者主要以机构投资者为主（分为企业法人和券商）。

企业法人数量由2006年的731家增至2009年的1190家；相比之下，券商家数2006—2009年基本稳定在30家左右。

此外，从转让股数来看，企业法人的转让数量也大大超出券商的水平，2006—2009年企业法人转让股数占总转让股数的80%以上，成为机构投资者队伍中的主体。

由于机构投资者具有投资经验丰富，风险承受能力强等特征，从而使得兴柜市场更注重公司价值发现，交易过程中的投机行为较少，价格波动幅度收窄，市场投资风险较低。

2、兴柜市场挂牌公司多集中于新兴行业。

截止2009年底，兴柜市场有223家挂牌公司，85%的企业集中于光机电、电子信息、生物医药和通讯等新兴行业。

其中，光机电、电子信息、生物医药和通讯行业企业分别为89家、60家、24家和14家，分别占比40.27%、
27.15%、10.86%和6.33%。

而其余挂牌企业多分布于石化、交运和消费品等传统产业，且数量很少。

兴柜市场、柜台市场和台交所市场的重点行业类似，这与台湾资本市场的垂直分工特征有关（与横向分工的市场不同，在垂直分工的市场中，每个市场间是递进的关系，随着各个层次的升级，行业一致具有一定的必然性）。

3、兴柜市场挂牌公司的规模偏小。

兴柜市场中挂牌公司股本规模和市值都较小。

截止2009年底，股本在5000万股以下的企业有127家，占比47%；1亿股以下的企业达到192家，占比87%；而3亿股以上的企业数量只有9家，仅占4%。

同时，从挂牌公司市值来看，多数公司市值较低。

市值在5亿以下新台币的公司有65家，占总数的30%；10亿以下新台币的有110家，占总数的50%；而50亿以上新台币的企业只有29家，仅占总数的13%。

可见，台湾兴柜市场主要是为小企业服务的资本市场。

二、兴柜市场交易制度特征
１、做市商制度带动券商积极性，提升市场交易规模。

兴柜市场采用做市商制度，由具有一定实力和信誉的证券公司充当做市商，不断向投资者提供买入和卖出的双边报价，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和投资者进行交易。

做市商制度激发了证券公司的参与热情，成交金额增长迅速。

兴柜市场2005年的成交金额为843亿元新台币，2006年增长到1500亿元，2007年更是一跃超过3100亿元新台币。

尽管2005年和2006年有部分公司从兴柜市场转出上市、上柜或被摘牌，使挂牌公司家数呈现负增长，但是市场交易金额不仅没有减少，反而增长。

2008年受国际金融危机影响兴柜市场的交易金额和交易笔数比2007年有所下降，但是2009年又回升到危机前2007年的水平。

2、转板和下柜制度保证挂牌企业数量基本稳定，促进市场健康发展。

2002年—2009年已有981家公开发行股票的公司登陆兴柜市场，但是截止2009年底，挂牌公司家数仅为223家，这主要是因为兴柜市场具有转板和下柜制度。

当兴柜市场挂牌公司达到台交所或上柜市场的财务标准，并且在兴柜市场交易满6个月，即可向交易所或上柜市场提出转板申请，在获得主管机关所出具的同意意见书后，即可升入相应市场进行交易。

2002年—2009年共有435家公司顺利申请上市进入台交所；113家公司顺利申请上柜。

当挂牌公司出现推荐证券商少于两家；或者未按规定披露年度或半年度财务报告；或者未按规定披露重大事项且限期未改者等情况时，将被做下柜处理。

2002年—2009年共有210家挂牌企业因上述原因而终止挂牌；进出相抵，使得一直以来兴柜市场挂牌公司家数基本稳定。

三、台湾兴柜市场对大陆场外市场建设的启示
1、依托中关村报价转让试点建设场外市场。

大陆场外市场在上世纪八十年代即已存在，经过二十多年的发展，现已形成以中关村科技园区非上市股份有限公司报价转让试点（以下简称“中关村报价转让试点”）、各地产权交易市场等为主体构成的市场体系。

中关村报价转让试点自2006年1月启动至今已4年有余，初步建立了非上市股份公司进行股份转让的监管制度安排和基本运行模式，为探索建立统一监管下的全国性场外市场积累了宝贵经验。

因此，未来大陆场外市场的构建应以中关村报价转让试点为基础，将经验扩大到其他具备条件的国家高新技术产业园区。

2、大力扶持新兴产业。

未来大陆场外市场应当注重发挥规范企业运作、优化资源配置等重要功能，重点扶持新能源、新材料、电子信息、光机电、生物医药等为代表的新兴产业，为其提供有力的金融支持，加快推进我国产业结构升级和经济发展方式转变，提升我国自主创新发展能力和国际竞争力，促进经济可持续发展。

目前国家高新技术园区是这些战略性新兴产业的沃土，因此，应尽快扩大中关村报价转让试点，为其他高新技术产业园区内的新兴产业企业提供金融服务。

3、重点服务于中小企业。

随着社会经济的快速发展，中国科技型中小企业成为当前推动经济发展的重要力量。

但是，我国大陆现有资本市场结构和制度安排主要服务于各行业中业绩稳定、具有可持续发展潜力的企业，多数科技型中小企业由于规模小，业绩波动大等缘故很难得到资本市场的支持。

未来大陆场外市场在相关进入制度设计中应降低门槛，不设盈利性的财务指标，接纳更多的科技型中小企业进入场外市场，以填补主板市场在企业群体覆盖面上的空白。

4、积极引入做市商制度。

场外市场在刚刚起步阶段存在高风险、流动性不足、容易被操纵等特点，因此，未来我国大陆场外市场需要积极推行做市商制度。

通过做市商的持仓做市，投资者在市场上买盘或卖盘不足时，可以与做市商进行交易，从而维持市场的流动性，避免异常的股价波动。

同时，由于做市商的存在，对妄图集中资金优势、持股优势操纵市场的投机者，有强大的震慑作用，一旦发生操纵行为而引起股价异常波动时，做市商可以以自己的股票库存或者资金优势进行对冲，使操纵者遭受损失。

5、建立灵活的转板和退出机制。

退出机制是场外市场建设的重要内容，通过不断吸纳优质公司进入，同时不断淘汰劣质公司，可以为
场外市场注入新的生机和活力，保证场外市场挂牌公司的整体素质。

转板制度的建立是对我国大陆场外市场退市制度的一个有益补充，能够打通场外市场与主板市场之间的渠道，使业绩提升较快且达到主板上市条件的挂牌企业可以转板到高一个层级的资本市场，有利于其进入主板市场获得更大的发展机遇。

因此，未来场外市场应学习台湾兴柜市场的经验，建立转板和退出制度，以促进优胜劣汰。

6、建立合格投资者制度。

场外市场引入合格投资者制度非常重要。

由于场外市场属于非上市公司股票交易的场所，在市场参与度和活跃度方面会和主板市场有很大差距，风险较高，不适合个人投资者的参与，因此，为了提高场外市场的交易活跃度，同时降低交易的风险，应该更多地鼓励专业的机构投资者进入场外市场，设置个人投资者进入门槛，制定合格投资者制度。

合格投资者制度的引入对于整个场外市场的长远规范有序发展会发挥积极作用。