【MBA教学案例】青山纸业盈余管理案例分析（下）
2020年06月17日
（二）盈余管理的动机与手段
盈余管理研究领域的一个重要问题就是动机，国外学者从20世纪80年代就开始了关于盈余管理动机的研究。

总的来看，盈余管理动机可以分为三方面。

第一，资本市场的动机。

《公司法》对企业上市有着严格的规定，如必须在近三年内连续盈利才能申请上市，为摆脱政策性限制达到上市的目的，许多企业采用盈余管理进行财务包装，从而合法地获得上市资格。

Lewis与Chanery（1998）实证分析了489家首次公开募股的公司，研究发现公司确实利用操纵性应计利润来平滑收入，业绩较好的公司的经营性现金流量变化幅度明显小于其他公司，意味着公司的收入平滑性与业绩呈正相关。

我国学者陈共荣和李琳研究了中国证券市场2000年〜2004年内首次公开募股的公司，实证检验了盈余管理对股票发行价和首日价格变化的影响，得出结论是我国A股市场存在高抑价的现象，首次公开发行过程中普遍存在盈余管理行为。

第二，契约动机。

契约动机认为，企业是一系列契约的联结，契约的双方是企业的经营者和投资者、债权人以及政府监管部门等，前者提供会计信息，后者使用会计信息。

Sweeney（1994）对盈余管理的债务契约动机进行了研究，对于22家违反债务契约且具有强烈盈余管理动机的企业进行分析，结果表明企业管理当局会实施盈余管理，从而避免产生违约行为；企业的财务状况越接近于违反债务契约，经营者就越有可能调高报告利润。

关于公司经营者与投资者之间的契约关系，Watts等（1986）提出公司股东通常会对管理层采用管理激励机制——根据公司业绩决定管理层报酬的方式，但是这种管理激励机制会产生负面效应：使经营者积极谋求任期内公司业绩的最大化从而使自身报酬最大化。

第三，政治成本动机。

政治成本是指某些企业面临着与会计行为相关联的严格管制和监控，一旦财务数据高于或低于一定界限，企业就会招致政府管制和惩罚，因此经营者通常会设法降低报告利润，以一个更加温和稳定的形象出现在社会公众面前。

Zimmerman（1983）提出企业面临的政治成本越大，经营者应越有可能调整当期的报告利润，尤其是战略性产业、特大型企业、垄断型公司，大型企业更有可能会通过递延报告期收益的方式实施盈余管理行为。

张晓东（2008）以高油价时期中国石化行业公司作为研究对象，探讨了在中国资本市场上政治成本与盈余管理的关系，在油价飙升阶段石化行业公司会进行盈余管理以调减利润。

关于盈余管理的手段，盈余管理主要是通过会计手段和交易手段。

会计手段是指在会计准则允许的范围内进行选择和估计，利润最大化、利润最小化以及利润平滑都是采用会计政策调节利润的结果，由于会计政策存在选择的空间，所以许多企业会借助于会计政策调节盈利水平。

交易手段是指为了达到理想的会计结果而刻意安排某些交易事项，通过真实发生的生产和投资决策干预销售和管理费用。

交易手段是一种非会计的盈余管理方法，例如为了提高报告期收益推迟购入固定资产和推迟消费支出，甚至创造交易等，这些做法对企业收益的真实性会产生一定影响。

（三）盈余管理程度的计量
根据均值回复应计利润模型，可以计算出三家公司盈余管理程度，数据如表4所示。

操纵性应计利润是公司管理者违规构造交易事项或者利用会计政策的选择所产生的利润部分，从表4可以明显看出青山纸业2012年的操控性应计利润/净利润的指标明显高于其他两家公司，因此可以说明青山纸业在此期间的确存在盈余管理行为。

从固定资产减值准备/操控性应计利润这一指标可以看出，2011和2013这两年，三家公司这一指标无太大差异，而青山纸业在2012年该指标远远大于另两家对比公司，因此可以确定青山纸业通过计提固定资产减值准备这一手段进行盈余管理操作。

（四）盈余管理对市场的影响
本文运用事件研究法，对青山纸业的盈余管理行为对市场的影响进行衡量，为了充分分析和说明青山纸业公司盈余管理对股价收益率的影响，本部分继续选取景兴纸业和山鹰纸业这两家公司作为同行业对比公司，三家公司事件分析法的具体计算过程一致。

1.计算公司股票在（-10，10）每日的实际收益率
实际收益率定义为，其中t代表时间，代表t时间的股票收盘价，代表t-1时间的股票收盘价。

2.计算如果事件不发生的正常收益率
先用公告日前360天至10天，即窗口期为（-360，-10）的个股实际收益率和市场收益率的数据进行回归分析，以最小二乘法估算出相应参数，然后将他们代入公告日前10天和后10天，即窗口期（-10，10），并用公式计算出各股窗口期内正常收益率。

其中，为股票在t时间的正常收益率，为市场的收益率。

3.计算股票在事件窗口期（-10，10）内的超额收益率
用时间t的实际收益率减去时间t的正常收益率可以得到事件窗口期（-10，10）的超额收益率。

4.计算股票在时间窗口期的累计超额收益
由于事件分析法的目的就是研究某一个事件发生对股票收益的影响，仅仅观察超额收益率并不科学，因为在一个案例在估计过程中还存在许多非研究事件的干扰因素，无法仅仅从AR中得到确切的结论。

并且事件分析法不仅仅只是观察事件发生日收益率的变化，还要观察事件发生后一段时间的效应，因此需要对超额收益率的观察值进行加总，得到累计超额收益率。

通过对事件窗口期内各公司超额收益AR和累计超额收益CAR的统计结果得出表5，根据表5，在图3中展示了三家公司累计超额收益的对比情况，青山纸业的CAR显著为负。

过上述分析，青山纸业公司在窗口期内累计超额收益显著为负，而同行业其他两家公司的累计超额收益均在0附近波动，没有显著的正向或负向超额收益，说明青山纸业公司盈余管理行为确实对证券市场股价变动产生了重要影响。

2012年青山纸业高管变动导致的盈余管理行为在降低公司2012年整体业绩表现的同时，确实造成了股价和收益率的下跌。

青山纸业公司年度财报公布之后的短期内，投资者并未发现青山纸业的负向盈余管理行为，导致公司股票收益率持续下跌。

那么投资者究竟需要多长时间对盈余管理能做出反应？中长期内证券市场收益率能否对盈余管理做出反应？长期内股票市场价格能否回归正常水平？
我们将事件的跨度调整为100天，即时间窗口变为（-10，100），测算从青山纸业年报发布日之后四个月内市场的反应。

结果显示，投资者可以对公司的盈余管理行为做出反应，在经历了短期内累积超额收益的持续下降之后，随着时间窗口继续拉
长，累积超额收益开始反转并回归至0，更多的投资者可以深入理解分析财务报告并发现公司盈余管理的迹象。

而在长期内，累计超额收益回归至0，在一个很小的范围内上下波动，这说明公司盈余管理行为对市场的影响结束，公司股价回归正常，最终所有的信息被市场吸收。

三、结尾
由于利益诱导效应，公司股东与经营者的委托代理关系会产生一系列道德风险问题，作为公司经营管理的主要参与者，公司高级管理人员在追求自身利益的过程中会采取各种手段，有目的、有策略地对信息加以筛选和歪曲，当盈余管理超过一个合理的限度时，会影响会计信息的可靠性和相关性，从而误导投资者，影响证券市场的资源优化配置功能。

从财务报告中发现盈余管理对于非专业投资者来说有一定难度，投资者和公司管理者之间对于公司价值存在着严重的信息不对称，这也涉及证监会对上市公司信息披露质量的监管和对投资者的正确引导。

对于投资者来说，投资者在进行投资时，应当考虑到多方面因素，例如经济形势、投资心理等非财务因素对股价的影响，从而做出正确的投资决策。

案例使用说明
（一）教学目的与用途
1.适用课程
本案例适用于财务管理、公司金融、财务报表分析等课程。

2.适用对象
本案例适用于MBA、EMBA、金融专业硕士，有一定经济学基础的公司管理者。

3.教学目的
让学员掌握盈余管理的动机、盈余管理的手段、高管变更与盈余管理的关系，盈余管理的市场影响，学会使用均值回复模型、事件研究法对财务报表进行分析。

（二）启发思考题
1.盈余管理有哪些特征？
2.盈余管理的目的和手段包括哪些？
3.均值回复模型的原理，如何使用均值回复模型计量盈余管理？
4.什么是事件研究法？如何用该方法分析对市场的影响？
5.企业进行盈余管理之后，在短期中期长期对股票价格和收益率有什么影响，原因是什么？
6.分析盈余管理有何现实意义？
责任编辑：俞江月。