企投业入现资金本流 销售收入 减：销售成本 毛利 减：营业费用 息税前利润（EBIT）
减：以 EBIT 为基数的所得税 税后营业净利润（NOPAT） 加：折旧摊销
税后净利润（NIAT） 加：折旧摊销 等于：股东权益毛现金流 减：营运资本的增加 减：资本性支出 加：债务资本的增加 等于：股东股权权益现净金现流金流
第三节 成长性
第三节 成长性
以年增长率6％、投入资本收益率20％为例，计算得 再投资比例为30％，则企业现金流为1000×（1-30％） =700万元，企业整体价值＝700/（10％－6％）＝ 17500万元。
第三节 成长性
� 以上讨论前提：保持当前资本成本为常数，具有良好 投资回报的企业通过经营盈余的再投资实现企业的成 长从而增加企业价值
波动性 对策： � 业务外包以降低企业的固定成本 � 费用与收入相配比
三、企业财务风险 � 企业在经营中的资金融通、资金调度、资金周转可能
出现的不确定性因素而影响企业的预期收益 � 企业财务风险可以分为筹资风险、投资风险、资金回
收风险、收益分配风险 � 企业资本构成包括权益资本和债务资本，债务资本的
第二节 现金流 （二）税赋 税收是企业的现金流出项 � 将利润从一个地区转移到另外一个地区 � 承担当前的净经营损失 � 平滑整个时期的收入
第二节 现金流 （三）当前投资项目的净资本支出 净资本支出主要出于两个目的 � 获得未来的成长机会 � 维持当前资产的正常运转 （四）非现金营运资本
第三节 成长性
税后营业净利润（NOPAT） 加：折旧摊销 等于：投入资本毛现金流 减：营运资本的增加 减：资本性支出
等于： 投入企资业本现净金现流金流
第二节 现金流 二、现金流的影响因素 （一）企业经营效率 � 提高经营效率的重要举措之一就是降低企业
的经营成本（如减少冗员），负面影响，比 如企业通过削减研究和开发方面的支出，当 前经营收入呈现明显增长，但会耗尽公司未 来增长的潜力
第三章 企业价值驱动因素
上海立信会计学院会计与财务学院
第三章 企业价值驱动因素
� 第一节 企业价值驱动机制 � 第二节 现金流 � 第三节 成长性 � 第四节 风险
第一节 企业价值驱动机制
持续经营企业：未来收益流的折现值
R5 R3 R4 R0 R1 R2
01234 5
Rn
成长性
基础收益流
n 时期
第三节 成长性
（四）成本优势 � 在与竞争者销售价格相同的情况下，可以获得得到更
高的投资回报率 � 可以实行低于竞争者的价格策略 使成本优势成为一种进入壁垒 ： � 规模效益 � 拥有或者掌握一个分销系统的专有权利 � 使用低成本的劳动力和资源
第四节 风险
� 风险大小反映在对收益加以折现的折现率中 � 市场风险、经营风险、财务风险等 一、企业市场风险 � 企业市场风险是企业生产的产品或者提供的服务的直
接函数 � 减弱消费者偏好的变化使得它生产的产品或者提供的
服务更稳定，从而降低其经营风险 � 除消费者偏好因素外，宏观环境、产业政策变化
第四节 风险
二、企业经营风险 企业经营风险表现在两个方面 ： � 由于生产要素供给条件变化以及同类企业间的竞争给
企业未来收益带来不确定性 � 由于企业固定成本即经营杠杆的存在而产生的收益的
成本总是低于权益资本的成本，但是，举债将加大企 业破产的风险，
三、企业财务风险 � 当且仅当企业的经营现金流不受负债比率提高的影响
时，随着资本成本的降低才会有企业价值的增加 � 基本原则是企业的融资应该尽量使债务的现金流与资
产的现金流相匹配 � 通过对债务的现金流和资产的现金流的匹配，企业降
低了违约风险，并提高了偿债能力，这反过来又降低 了企业的资本成本，从而提高了企业的价值
了资本支出、偿还债务和营运资本支出需要 后的剩余现金流，即股东可以自由支配的现 金流
� 企业现金流是支付完经营费用和税金，满足 了资本支出和营运资本支出需要后剩余的现 金流，即企业股东和企业付息债的债权人可 以自由支配的现金流，
股股权权现资金本流 销售收入 减：销售成本 毛利 减：营业费用 息税前利润（EBIT） 减：利息费用 税前净利润 减：所得税 税后净利润（NIAT） 加：折旧摊销
能在竞争性的产品市场上持久地获得超额回报 （一）建立品牌优势 � 企业可以强化当前已有的品牌，并提高这些品牌的价
值 � 高技术企业对品牌价值的体会比较深切
（二）获得专利权，许可证以及其他法律保 （三）增加转换成本（switching cost） � 转换成本指的是当消费者从一个产品或服务的提供者
转向另一个提供者时所产生的一次性成本 � 经济上的，也是时间、精力和情感上的 � 微软公司在这一方面树立了一个非常成功的典范
� 如果企业收益的增加是由企业进入了新的、风险更大 的行业而造成的，那么，资本成本的增加可能会抵消 成长性的提高
� 一条基本准则是：无论项目的风险多么大，只要项目 的资本投资回报率超过资本成本，则企业价值将得到 提升
第三节 成长性
二、高成长期的长短 � 高成长时期持续的时间越长，企业的价值就越大 � 超额回报会吸引竞争者进入该行业 ，任何企业都不可
收益稳定企业价值
V0
=
R0 r
稳定增长企业价值
V0
=
R1 r−g
=
⎡
⎢ ⎣
r
R1 −g
−
R0 r
⎤ ⎥ ⎦
成长性价值
+ R0 r
基础收益流价值
再投资比例 投资回报率等
经营效率 净资本支出等
基内在础ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ收值益流
企业
成 价值 风
长
性
险
经营风险 财务风险等
第二节 现金流
一、企业现金流与股权现金流 � 什么是现金流 � 股权现金流是支付完经营费用和税金，满足
一、资本再投入 期望增长率＝再投资比率×资本回报率
第三节 成长性
假设某企业未来第1年的税后营业净利润 （NOPAT）为1000万元，每年折旧再投入维持再 生产。投入加权平均资本成本为10％，企业将税 后营业净利润的一部分再投入以获得利润的增 长，企业永续经营。在不同的投入资本回报率及 不同的增长速度下，企业价值（现金流折现法） 如下表所示