图79: 黄金 ETF 持仓和非商业净多头占比
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数据来源 ： Wind, 截至2019/12/17
整体表现逐步好干发达国家（见图76), 但是历史经验显示 ， 当新兴市场经济趋势动能明显好干发达市场时， 资金配置新兴 市场的动力才会进一步增强 ， 目前还需等待。
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图76: 新兴市场制造业指数动能逐步复苏Βιβλιοθήκη 5857勹66
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数据来源 ： Wi心， 截至2019/12/17
数据来源 ： 彭博， 截至2019/11/30(月度数据）
图77: 黄金投资需求和消费需求
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数据来源：世界黄金协会 ， 截至2019109 <季度数据）
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图78: 黄金价格和美国 10 年期国债实际收益率
基干以上 ， 2020 年上半年将是新兴市场经济整固期 。 具 备降息空间的国家大概率仍会持续 2019 年下半年降息趋势 ， 而降息空间相对薄弱的国家若有能力将转向财政政策刺激． 整 体来看， 在中美经贸关系缓解之后 ， 需要依赖外需制造业与出 口的明显改善 ， 方能加大新兴市场的相对吸引力 。
．主要投资品项策略建议一大宗商品 黄金： 美国国债收益率下行空间有限， 压制黄金 2019 年黄金涨幅明显， 主要原因是： (1)市场逐渐计入 发达国家经济衰退的预期 ， 推动美国 10 年期国债收益率下行； (2) 美联储在 7 月 ， 9 月和 10 月降息 ， 进 一步推动了 10 年 期国债收益率的下行 ； (3)避险以及对冲美元资产信用风险的 需求涌现 ， 推动投资资金配置黄金。 对比 2018 年前三季度 ， 2019 年前三季度黄金投资需求累计增加 296吨， 珠宝为代表 的消费需求减少73吨， 工业需求减少7吨；这三项大类黄金 需求加总后净增加 216吨， 同比增加 7% (见图77).
此前报告中我们反复提到 ， 决定黄金价格最重要的因素是 美国 10 年期国债实际收益率。 无论是长周期还是短周期， 黄 金价格均和美国 10 年期国债实际收益率呈现高度的负相关关 系（见图 78)。 站在当前时点 ， 无论是名义收益率还是实际收 益率向下的空间均有限。 基干美国经济仍较稳健 ， 美国 10 年 期国债实际收益率跌破 0%的概率很小， 从当前 0.14%至 0 之 间也仅余 14bps 空间；美国 10 年期国债名义收益率跌破 1.5% 的概率也偏小。 因此 ， 2020 年上半年我们预计市场风险情绪 仍会随着经济的阶段性复苏呈现向上修复的过程 ， 国债收益率 易涨难跌 ， 黄金价格上行的空间被压制．
不可讳言， 目前资本市场复杂程度远高于过往， 由播种到收获也许需要经历更长的时间， 但是考虑2020年整体投资环 境有望由“变”向“稳“过渡切换， 同时长期积极因素开始增加， 就像唐代诗人刘咨虚“道由白云尽， 春与青溪长”所描写 的意境， 尽管地势险阻， 但是白云尽处将是值得等待的成果， 这一路山路悠长， 溪水悠长， 但也有春色陪伴。 我们相信时光 不负有心人，建议长期投资者可以在控制好整体风险目标的基础上，以固收为基础资产，适度提高风险性资产整体配置比例。 主要配置策略要点汇总如表3:
展望未来， 我们认为在较高的金价下， 压抑了部分黄金的消 费需求 ； 投资需求已经从顶点回落但整体仍处干高位（见图79), 说明黄金的投资者对黄金的配置比例已经较此前一年明显提升， 对黄金的后市井不看空。但是促进投资者重新进入黄金市场需要
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数据来源招商银行总行私人银行部整理， 2019112124
定稿日期： 2019/12/25
招商银行私人银行部投资研究团队 本期l.编：牛程、 石哲杰、黄小舌 境内市场： ［宏观1李丹玉， ［大类配冒1郑衡充, 境外市场：蔡宗颖、吴怡平 、 温饱威、刘中杰 研究指导：忧小菁
I配肾策略J股市．赵宇； 可转债；李程， 债市；年丹玉、 张园； 房地产，张园； 另类；赵宇、 石臼杰
表3: 宏观政策与主要资产配置策略建议(2020年上半年暨一季度）
宏观政策与主要资产 宏观
固定收益 地产类 股票
另类
类别 中国 全球 利率债 信用债 房地产 A股 可转债 对冲 股权 黄金 原油
配置策赂 (I)上半年暨一季度， 经济有望弱企稳， 贸易环境温和改善， 经济结构继续呈现转型过渡期特征： (2)积极的财政政策大力提质增效 ， 货币政策或延续2019年风格。 (1)美国经济迈入衰退的概率不高 ， 中国经济弱企稳 ， 以及美国总统大选年可能带来的贸易缓和， 境外宏 观有机会出现阶段性复苏： (2)发达市场货币政策将由2019年的价格宽松（降息）转向数呈放松（呈化宽松）；结合宽松的货币环境 与复苏的经济预期， 风险偏好仍较高 。 (1)缺乏趋势性机会 ， 收益率下行空间有限， 不建议在该位置进攻， 但调整仍是机会： (2)杠杆套息仍有空间， 建议选择侧重中短久期、 中仓位的投资品种。 (I)信用风险仍需警惕， 但有望逐步边际改善： (2)信用债中长期配置价值依然存在， 可适当信用下沉以增厚收益 ， 方向为仇质城投和行业龙头 ， 但超额 收益空间较窄． (I)房住不炒的基本基调没有改变 ， 但基于因城施策的指导方针 ， 部分城市政策可能出现边际放松： (2)整体市场仍具韧性 ， 一二线登价稳中略升 ， 三四线噩价略有下行； (3) .. 剩 ” 者为王 ， 关注头部房企 ． (1)影晌市场的主要因素多数向好 ， 市场处干震荡上行阶段可期 ： (2)建议配置方向为经营稳健、 两股息、 低估值类型的品种， 具备更好的配置性价比。 (1)转债禹估值仍会延续， 转债市场表现整体跟随股票市场节奏； (2)结构上， 建议侧重选择配豆干打新 、 低价正股基本面好 、 行业景气度较高以及存在回售下修概率的策 路的投资品种。 (I)对冲成本已经陪至极低水平， 市场情绪稳定， 阿尔法策略的投资性价比提态： (2)市场竞争转趋激烈， 需要选择优质产品进行配五． (1)资金向头部机构聚集效应明显 ， 井仍将持续： (2)在行业持续调整之际 ， 政策友好程度边际改蕃 ， 头部机构的投研能力 、 投后管理能力将带来竞争优势， 通过精选头部机构项目作为配豆首选 ． (1)决定黄金价格哥重要的因素是美国10年期国债实际收益率， 当前实际收益率较低水平， 限制黄金的上 方空间： (2)2020年上半年经济向上修复预期会带动市场风险偏好上行 ， 黄金机会相对较弱， 以区间震荡为主． (1)欧佩克有可能的再度减产计划使得原油价格2020年一季度下跌风险部分缓释， 油价在二季度和三季度之间 有机会小幅上行