Figure 11.2 Stock Price Reaction to
CNBC Reports CNBC报道反映的股票价格
EMH and Competition 有效市场假定与竞争
• Stock prices fully and accurately reflect publicly available information 股票价格完全准确的反映全部可用的信息
How Tests Are Structured 如何测试结构
• Returns are adjusted to determine if they are abnormal 收益被调整以确保他们是非正常
Market Model approach市场模型公式
a. rt = at + brmt + et (Expected Return)
Event Studies 事件研究
• Empirical financial research that enables an observer to assess the impact of a particular event on a firm’s stock price 观察者运用经验财务研究技术评估某一事件对 一个公司股票价格的影响
– 招商银行
– Weak form efficiency & technical analysis – 弱有效形式与技术分析 • Fundamental Analysis - using economic and accounting information to predict stock prices 基本面分析-运用经济与准确信息预测股票的价格 – Semi strong form efficiency & fundamental
3.有效市场假定提倡一种消极投资策略(P209-)
当给定所有已知信息，股价的水平是公正的，频繁 地买入或抛出股票是没有意义的。积极管理基本上是白 费精力而且未必值得花大笔费用。提倡建立指数基金。 即一个代表包含广泛的股票指数业绩的股票基金，仅花 较少的管理费就可以获得广泛的分散化。而且获得市场 平均收益。
5.资源配置 （1）偏离有效性会为具有信息优势的交易者提供在以信
息劣势的交易者付出代价的基础上的获利机会。 （2）偏离有效性也会导致所有市民承担无效资源配置的
成本。这样的成本有时是很严重的社会成本。
三.有效市场假定是理性预期理论在金融学中的平行发展 (金144-145)
四.行为金融学(阅读P219)
（2）技术分析的鼻祖——道氏理论及其变形
（3）移动平均值法和相对强势法、阻力水平、支撑水平： 阅读
二．有效市场假定的含义(P206-)
1.有效市场假定意味着技术分析毫无可取之处
(4)在有效市场中，技术分析注定要失败。
价格和交易量是花费最少的公共信息。当投资者争 相利用他们对股价历史的普遍知识时，他们必然把股价 推向期望收益率与风险正好相抵的水平。在这样的水平 上，不可能指望有非常规收益。价格模式是自我毁灭的。 一旦一项有效的技术规则或价格模式被发现，只要大量 的交易者试图去利用它，它就会变得无效。
第三章
第六节 市场有效性 (第12章)
引言(P204-)
金融市场中，不同的市场环境会对所交易的金融资 产的定价产生不同的影响。这涉及与市场的宏观与微观 结构有关的许多相当深刻的理论和实践问题。
市场环境里一个重要的方面就是市场效率。从根本 上说就是市场信息的传播效率。不同的市场环境有不同 的效率，影响着金融资产的定价。市场的有效率性是一 个非常深刻的金融概念，曾经而且还在继续引导着大量 的研究工作，有时争论非常激烈。
Market Efficiency & Portfolio
Management 有效市场与投资组合管理
Even if the market is efficient a role exists for portfolio management: 即使市场是有效的作用也存在着投资组 合管理
• Appropriate risk level适当的风险水平 • Tax considerations税收考虑 • Other considerations其他考虑
4.有效市场假定的形式(P206)
（1）弱有效市场假定(P206，金145)
认为股价已经反映了全部能从市场交易数据中得到 的信息。这些信息包括过去的股价史、交易量、空头的 利益等。如果这些数据曾经传达了未来业绩的可靠信号， 那么随着这些信号变得广为人知，很快就会失去价值。
（2）半强有效市场假定
认为与公司前景有关的全部公开的已知信息一定已 经在股价中反映出来了。这些信息除了过去的价格信息 外，还包括公司生产线的基本数据、管理质量、资产负 债表、持有的专利、利润预测及会计实务等。这个假定 意味着，在考虑交易成本的情况下按重要新信息作决定 的投资者，在消息公开之后是不能得到高于平均风险调 整收益率的回报的，因为它一定会反映在股价中。
一．随机漫步与有效市场假定(P204-)
1.任何可用于预测股票表现的信息一定已经在股价中反 映出来。
对股票好的未来表现的预测将导致好表现提前到当 前，股价将即刻反映预测的“好消息”，以致于所有的 市场参与者都来不及在股价上涨前行动。股价会即刻上 升到正常的水平，从而只能得到通常的收益率，即与股 票的风险相称的收益率。
3.股价已反映所有已知信息的观点称为有效市场假定 （EMH） (P204-205)
（1）一个信息上有效的市场是一个能迅速反映与传播价 格信息的市场。
在这样的市场上，如果股价是理性地确定的，那么总 是会反映所有当前信息，只有不可预测的新信息能引起 价格的变更。
3.股价已反映所有已知信息的观点称为有效市场假定 （ EMH ）
• Abnormal return due to the event is estimated as the difference between the stock’s actual return and a proxy for the stock’s return in the absence of the event 在事件没有发生条件下，非常规收益被估计为 股票的十几收益与该基准收益之差
4.有效市场假定的形式
（3）强有效市场假定
认为股价已经反映了全部与公司有关的信息，甚至 包括仅为内幕人员所知的信息。即没有任何投资者能独 享形成价格的信息。
二．有效市场假定的含义
1.有效市场假定意味着技术分析毫无可取之处
（1）技术分析本质上是寻找股价的起伏周期和预测模式。 成功的技术分析的关键是：股价对基本供求要素反应迟 钝。而这个条件恰恰与市场有效性的观点相悖。
（2）市场有效性来源于竞争
假如一个人愿意在采集信息上花费时间和金钱，你 就能得到一些已被其他的投资者所忽略的东西，这似乎 是理性的。只要这样的行为能产生更多的投资收益，就 会有投资者花时间和资源去发现和分析新信息。既然有 许多的具有良好财力支持的分析家花如此多的资源在研 究上，市场中容易摘取的果子肯定不会多，而且成本会 越来越昂贵，以致于只有极大的投资组合的管理人才会 认为此事也许值得一做。因此实际上正是许多具有强大 财力支持、领高酬、有野心的分析家之间的竞争保证了 一个普遍的准则：股价应以适当的水平反映已知的信息。 这本面分析也是站不住脚的(P208)
（1）基本面分析
基本面分析是利用公司的盈利和红利前景、未来利 率的预期以及公司风险的评估来确定适当的股票价格。
（2）在有效市场中，基本面分析也是注定要失败的
有很多信息灵通、资金雄厚的公司进行市场研究， 在这样的竞争下，要发掘别人未知的信息是很困难的。 只有那些独具慧眼的人才会有所收获。而且仅对公司做 出好的分析是不够的，关键是你的分析比你的竞争者要 好才行。这样的机会是很小的。
经济周期理论家认为，在时间上追溯某些经济变量 的发展可以阐明并预测经济发展的势头。基于此，莫里
斯·肯德尔对股票市场价格的表现进行了研究，他惊异地
发现确定不出任何股价的可预测形式。股价的发展似乎 是随机的，过去的数据提供不了任何方法来预测股价的 升跌。这说明了什么？似乎提示了市场的无理性？
随后的研究表明正好相反，股价的随机变化恰恰表 明市场是正常运作或者是有效的，而不是无理性的。正 是分析家们之间的竞争自然地导致了市场的有效性。
analysis 半强有效形式与基本面分析
Active or Passive Management 积极与消极管理
• Active Management积极管理 – Security analysis证券分析 – Timing实时性
• Passive Management消极管理 – Buy and Hold买进和持有 – Index Funds指数基金
b. Excess Return = (Actual - Expected) et = rt - (a + brMt)
c. Cumulative abnormal return
Are Markets Efficient 市场是有效的吗
• Magnitude Issue规模问题 • Selection Bias Issue选择偏见问题 • Lucky Event Issue幸运事件问题
4.在有效市场中资产组合管理也有重要作用(阅读P209-)
（1）在一个有效的市场中，理性的证券选择也要求有一 个投资者所需的系统风险水平的充分分散化的资产组合。
（2）在一个有效的市场中，投资者资金 的最佳头寸会随 诸如年龄、税赋、风险厌恶程度以及职业等因素而变化。 资产组合管理人的任务是确保资产组合适应这些需要， 而不是冲击市场。
第三章 第六节（完）
Efficient Market Hypothesis (EMH) 有效市场的假定
• Do security prices reflect information ? 证券价格是否反映信息