中国上市公司并购重组历史与最新发展本文为上海证交所上市公司部的高级经理卢雄鹰在2007并购重组国际高峰论坛的演讲实录：各位领导、各位专家，新闻媒体各位朋友，下午好！并购重组从我们证券市场成立17年以来，一直非常热，2006年9月1日新修订的公司管理办法实施以后，如何通过基本市场并购机制和并购手段提高上市公司质量，推动上市公司做优做强，是我们整个证券界，也是我们所有上市公司非常关注的一个重要话题。

非常高兴有机会参加这个论坛，我谈三点个人意见，供各位参考。

一、中国上市公司并购重组的历史与最新发展。

并购重组是一个概括性的语言，其实它包括很多，比如说股权转让，最大资产重组，回购，分拆上市，分立，都属于并购重组。

从我国证券市场来看，并购重组发生最多的主要是两类，一类所谓股权转让，还有一类就是重大资产重组。

股权转让从93年到2002年为止，为什么到2002年为止呢？因为2002年证监会制订了上市公司收购管理办法，通过并实施了，以这个为鉴，在收购管理办法出台并实施之前，我们总共发生股权转让有5300起，这5300起里面涉及公司数800家，有的一家公司发生两三起，总共涉及金额270亿，这里面股权转让涉及控制权发生变更的有300家。

93年到2002年期间，5300起股权转让里面，标志性事件有两件：一件就是1993年深圳宝安收购联中实业，这是中国证券市场第一家通过二级市场举牌收购的；第二个标志性事件，1994年4月，深圳有个恒通公司收购上海明光实业，这个案件是证券市场上第一家通过股权转让的方式，实现上市营业。

这是1993年-2002年期间发生的股权转让事件。

2002年以后，到目前为止，总共有500家上市公司控制权发生了变更。

我们算一下，300+500家，800家，现在1400家上市公司里面有800家控股权发生变更，也就是大股东发生变更，这里面也没有800家，可能一家发生50%、60%的控股权。

但是从量来看，上市公司脱胎换骨的非常多。

从1993年到目前为止，所有股权转让里面收购主体有什么变化呢？从最近来看主要是国有收购增加了，第二是外资收购增加了。

从数字上来看，2003年国有收购是46.15，前面讲的都是股权转让，也就是并购重组里面我们发生最多的股权转让。

下面我们看一下重大资产重组，在1998年以前，所有的关于上市公司监管规则里面，主要是股票交易条例，还有交易所的上市规则。

这两大规则里面都没有提到重大资产重组，那时候重大资产重组只是作为一般的重要事项，也就是现在所谓的临时公告来处理。

到目前为止一共将近400家上市公司，向证券监管部门递交了上重大资产重组申请资料，这400家里面有多少是ST、PT，已经走向困境的公司有150家公司。

最近几年，从国务院领导层到中国证监会主席们，以及到交易所各位领导，都非常重视提高上市公司质量，为了这个在2005年国务院专门转发了一个文件，里面提了26条意见。

其实我们自己直观的想，怎么提高上市公司质量？就要正视一个历史，当时是额度制，是部分上市，有这么一个历史，所以上市公司出现了一个问题，有一些上市公司给人感觉就是资产质量非常差，要提高上市公司质量，首先资产质量要提高，集团有好的拿进来，上市公司有坏的拿出去，包括最近看到的证券公司借壳上市，证券公司好的资产拿进来，这就是途径，这个途径就是通过并购重组来实现。

所以，最近发生了变化，就是围绕如何提高上市公司质量为核心。

主要做了哪些并购重组创新呢？主要是三种：一个是吸收合并重组上市，第二是定向发行整体上市，第三是上市公司之间的吸收合并。

其实上市公司之间的吸收合并，目前只做了一家，很少，整个上市公司有多少同行业做同样的规模，其实这些能整合起来，能归并起来，提高上市公司质量就很简单了。

第一看一下吸收合并整体上市。

这里最典型的就是TCL整体上市。

集团下面是TCL通讯上市公司，下面是三大股东，法人股东，TCL，还有流通股股东。

它有一个特点就是集团大、公司小。

第一步收购法人股，也就是把TCL通讯上市公司除了TCL集团(5.27,-0.03,-0.57%)持有法人股之外，把其他法人股收购回来，持股比例达到97%。

收购完以后，接下来第二步就是向公众投资者公开发行5.9亿，募集25亿，同时还发行一部分要把TCL通讯流通股东变成TCL集团的股东，这就是TCL通讯所有的股权全部集中到TCL集团，变成我的全资控股子公司。

在这两步完成里面，关键有几个要点：第一是发行价格，向公众发行TCL集团，发行价格怎么定呢？就是我们经常所说的市盈率。

原来上市公司股权换成TCL股权，怎么换过来，折估比例是多少，与TCL集团发行价格有；还有一个与当时TCL通讯加上市公司的估值有关系，市场上取TCL当时历史最高价，21.15元，与发行价4.26元一比，折股比例就出来了。

整个操作过程就是通过这两个关键指标，最后实现整体上市。

我们关键要看一下通过整体上市以后，究竟有什么好处？吸收合并以后有什么好处？我们分别从各个主体来看。

首先看TCL集团。

对于TCL集团来说，我们前面说了，它在上市首先是发行一部分5.9亿股的流通股，一共融资到25亿，也就是通过这么一个操作，TCL集团从市场拿到了25亿。

第二看一下TCL集团的管理层，TCL集团管理层原来只有TCL集团，TCL 集团只有TCL通讯，TCL集团本身上市，直接有了上市公司的股份，25%，这个总共的500万×市值，上市首日市值就是50亿。

我们再看一下TCL有一个IPO的过程，IPO新进来的50亿，我们再看一下，原来上市公司被吸收股的利润，那家上市公司流通股东，公告后到换股前，股价商家是50%，整个TCL吸收合并，从集团公司，从高管层，从新进来的流通股东，原来的流通股东，所有都吸收进来，这就是通过吸收合并做大上市公司，也达到了多方共赢的目的，这是我们讲的并购重组里面第一个案例，TCL吸收合并整体上市。

下面我们看一下第二个武钢增发。

这个案例比较早，后来也划为定向增发。

武钢增发跟定向增发区别在哪里，后来发行的股份，非流通股市不流通，现在定向增发是流通，这是区别。

武钢增发和后来定向增发，控股点都是通过定向增发这一个方式，把上市公司大股东的资产纳入上市公司。

大股东是一元钱的盈利，拿到上市公司15运营，那就是15元。

从上市公司来说，原来是5毛钱的每股收益，大股东拿入是1元每股收益，我是5毛-1元之间。

流通股东获利，大股东也获利。

下面看第三个案例，第一百货合并华联商厦。

首先把几家商业公司合并为百联集团，两家上市公司之间当时是由流通股与非流通股，非流通股折股比例和流通股折股比例是否不一样，但是将来由于没有流通和非流通区别，这个案例很有典型性，也很有意义，对后面没有多少参考价值，所以这个案例我就不展开讲了。

这是我讲的第一点，上市公司并购重组的历史和最新发展。

概括起来就是历史上来看主要是股权转让和重大资产重组，最新发展是主要围绕如何提高上市公司质量进行并购重组创新。

二、上市公司并购重组存在的问题。

换一个角度，我们给上市公司做并购重组的时候要关注，监管部门关注问题也就是做材料。

我归纳一下主要有九个要点，下面我们一一简单来看一下。

第一并购重组方案，关键不要损害上市公司利益，这是关键。

重组以后，上市公司的持续盈利能力是否增加。

具体比如说，拿这样一个项目，如果资产负债率很高，盈利能力很差，那这个方案就值得怀疑。

你的持续盈利模式，当然这不是绝对的。

再比如说有的在重大资产重组过程中，拿进来是一个很好的项目，但是产品销售，商标没进来，也会影响。

第二个问题就是资产交易价格不公允。

最近几年主要集中在几个方面：上市公司收购进来的资产，大股东给其他上市公司一般是通过评估的，评估增值非常的大，当然评估增值大不一定就是说好，特别是说房地产，我买得早，这几年评估四五百，没问题，但是评估不增加，也是有问题的，年年亏损的，也是有的，不是评估增长绝对值来的。

你的资产评估的合理性至关重要，至少你自己要相信，评估是否合理。

我们就碰到过，上市公司项目拿过来，我们问上市公司你们自己觉得可能吗，他们说不可能，你自己觉得不可能，报过来的话，合理性值得怀疑。

这是资产交易价格，关键在资产评估。

第三是资产权属有瑕疵。

最近资产权属有瑕疵，表现最突出的是房地产权证，有不少公司报材料的时候，资产是没有过户，也没有拿到权证，这属于资产权属有瑕疵。

第四要关注同业竞争和关联交易。

同业竞争一般来说要绝对解决，关联交易是相对解决。

同业竞争原则上是不允许。

就是如果你有一块资产，我原来没有这个主营，大股东有很好的一块资产，然后拿一部分给上市公司，这样引起同业竞争，因为同业竞争的话，上市公司利益非常容易受损，中小股东利益很难受到保护。

关联交易是能够减少尽量减少，如果不能避免的话，要确保关联交易的公允性、合理性。

那么怎么确保？这就是上市公司要做出保证、承诺、安排。

第五信息披露的问题。

说白了很简单的问题，就是你有什么说什么，就是信息披露，但是做起来，就是做得最不好的地方，也是一些中介和上市公司最不愿意做的，最简单又最不愿意做的，所以这是一个问题。

简单是你做不好，你不愿意做。

我举一个例子，有一个公司买大股东的一块资产，就通过资产评估，这个评估价格是7个亿，因为卖给上市公司，为了保护中小流通股东利益，打7折，4.9亿卖给上市公司，很合算，这个信息披露好像是完整了，实际上仔细想想不是很完整，卖进来的产品，品牌涉及都是已有公司的名字，进来的资产这个品牌，是上市公司的，如果以后卖的时候要用这个品牌要付费。

诸如此类，所以有些事情是看似讲清楚，其实没有讲清楚。

当事人其实是最清楚的，有什么说什么，做到这个就可以了。

第六在并购重组案例的设计当中，有部分公司是设置了多重条件，导致重组有重大不确定性。

这里又可以分两类：1、有些并购重组是涉及到国家有关部委，有关政府的审批文件，那么对于这一类，一般来说是证券监管部门会要求当事人尽快取得相关部委、相关政府的批准。

2、人为设置。

比如说上市公司要做两件事情，第一件是做股权转让，第二件事是重大资产重组。

先转让然后重大资产重组。

报材料的时候两个同时报，但是重大资产重组在先，这时候重大资产重组有一个条件，就是要以股权转让为先。

对于这种情况，监管部门一般要求两件事情，尽可能的分离开来，不要设为互为条件。

如果设为互为条件，而且监管部门假如先批准你的这个程序，变成前面是必然要求，如果不批准的话就变成监管部门的审批不流畅。

第七中介机构的资质、独立性问题。

请中介的时候，关键是有多种角色，因为里面有事务所、审计、咨询、独立财务顾问、律师，多重角色，大家把握一个原则，就是一个人不要去担当两个角色就对了，我们要各种不同角色就是要中介从各个方面做不同的工作。

第八关联交易非关联的化问题。