中美国债发行的比较与借鉴
• 市场规模
• 中国国债规模:1981年为40亿元，至90年代初期 的数百亿元，2002年更将达到5,929亿元. 2001 年债务余额近1.6万亿元，占GDP的比率为16.3 ％ • 1997年美国就发行了2．3万亿美元, 1997年末 美国国债余额达到5.4万亿美元，占当年GDP 76901亿美元的70％以上。
Mozer 经理 负责国债部
Murphy 总监
交易员
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• Mozer 是一位工作努力、与员工关系融 洽、具交易天赋的职业经理。 • 债券套利部执行一种奖金池计划，利润 的15%做部门奖金。1988-1990年，Mozer 获得了每年一千万美圆的奖金。
这种奖金制度鼓励员工创造最大化的 利润，却无须承担亏损的风险，似乎 在鼓励员工冒险。
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• 三.作市商制度 • 作市商制度虽然有成交及时，抑制股价 操纵，矫正买卖指令不均衡等优点，但 也有缺乏透明度，增加交易成本，监控 成本增加，作市商有可能滥用职权等缺 点。可以考虑电子指令撮合系统与作市 商并用。
• 采用新的监管技术如客户指令的自动保 护－指令追踪系统OATS，数据分析技术 ADS系统等加强对作市商的监管
• 美国国债市场达24000亿，每周出售300 亿，每年进行150场招标。 • 市场上利润微薄，竞争残酷，对手的失 误不会博得同行的同情。 • 但作为一级国债承销商首先可以获得名 气；竞标时无须预存款；获得额外的市 场信息，这些信息可以在其他市场、其 他证券交易中起到杠杆作用。
一级国债承销商并不能保证获得利润。
• 重视金融业的自律 ，利用行业协会等非 正式组织监督，由于它们比政府更熟悉 金融业运做的实际情况，在执法检查和 纪律检控方面具有更大的灵活性和预防 性 • 充分发挥律师事务所，会计事务所等社 会中介机构进行社会监督的作用
• 强调金融机构的内部监控，健全金融机 构内部的控制系统，保证金融资产的安 全性和流动性，防范经营风险。 • 混业经营趋势的出现，需要对整个金融 行业进行整合，有效实现向规模化，国 际化的转变。
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• 利用网络披露信息，监测网络交易等
• 四.金融机构本身 • 充分利用内部稽核监控系统，及早在风 险显化之前作出预警，并反馈信息。 • 改革员工的薪酬体系，改变交易商的员 工主要依靠交易量获得收入的状况
• 注意规避道德风险，对员工可能出现的 违反制度和道德的行为做好防范工作
• 做好危机管理，防止小的危机扩散，蔓 延，传播而演变成危及企业生存的严重 危机。
解决方案
• 原因分析 • 1.财政部在国债市场对所罗门这样的大机 构的依赖性导致拍卖规则的偏向性 • 2.对国债市场的监管力度不够，缺乏规范 性 • 3.所罗门内部一贯冒险的作风
解决方案：
• 一.加强金融监控体系建设和力度
• 财政部既是买卖的参与者和规则制订者 的特殊地位，不利于它的监管。可以考 虑给予SEC更大的在国债市场监管的权 力 • 财政部制定的国债市场规则只是要求行 业内共同遵守的一个规定，不具有法律 效力。加强金融法制体系的建设，使国 债市场的监管规范化和法制化
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• 承销业务1990年排名全美第四。 • 发展了抵押支持证券市场，并统治该市 场长达六年，在1985年为公司贡献了近 50%的利润。 • 公司的套利部门的主管是华尔街套利活 动的先驱，1990年该部门贡献了公司近 80%的税前利润。
所罗门的国债部
Meriwether 副主席
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基础交易量大，说明所罗门的交易 员能迅速根据市场变化作出决定。
辉煌的所罗门
• 所罗门成立于1910年， 公司专注于国债承销， 取得了很高的商誉并 有一群忠诚的客户。 • 公司一直是国债市场 上交易量最大最活跃 的交易商。每天所罗 门的国债交易量达到 200亿美圆，约占市 场总额的18.2%。
• 二.改革国债拍卖程序 • 减少对参加一级市场拍卖资格的限制， 降低非初级交易商参加拍卖的门槛，如 减少保证金的金额，不要求保证人等， 使国债拍卖具有更强的竞争性
• 建立计算机控制的拍卖系统，让更多的 交易商可以通过计算机网络参与拍卖
• 改革招标方式，根据国债品种的不同特 点采用美国式招标或荷兰式招标。 • 投标书电子化，减少不必要的流程，提 高拍卖程序的效率 • 建立即时检查制度,审核大额中标额的合 法性,有效地监督和审查自营商的活动
• 国债类别
• 中国发行的国债可分为凭证式国债、无记名 （实物）国债和记帐式国债,另外还有定向债券， 特别国债和专项国债
• 美国主要发行国库券，中期债券，长期债券三 种可转换债券。都以记帐方式发行。从1997年 1月开始，美国财政部开始发行通货膨胀指数 化债券
• 发行方式
• 中国国债发行经过摊派，承销包销的演变，目 前已经向招标拍卖方式发展。97年，占国债规 模80%以上的凭证式国债采用承购包销和柜台 销售方式，其余20%左右的记帐式国债采用价 格招标及收益率招标方式。有时中国也使用交 款期招标。
• 发行规律
• 中国政府除了有规律性地发行适度规模的普通 型国债以外，还不定期地发行一定数量的特殊 型国债。
• 美国财政部发行可转让国债券的计划很有规律， 目前，每周都发行期限为13周、26周的国库券， 每4周发行一次期限为52周的国库券，每个月 发行一次2年期的中期债券。在每季度中发行5 年期和10年期的中期债券，而30年期的长期债 券是在三个季度的中间(2月15日、8月15日、11 月15日)发行的。
• 实际上，财政部一方面希望承销商有足 够的赢利补偿风险，另一方面也担心承 销商利用优势排斥竞争从而抬高国债利 率。
财政在国债招标中，既充当卖方又充当 裁判，还是规则制定者。
所罗门国债部的违规行为
1991年2月21日国债部主管 Mozer在招标中 借用客户 Warburg的名义投标，结果在总 额90亿美圆的招标中中标34亿，超过了财 政部35%的上限。恰巧Warburg自己也递交 一个亿的标书，结果Warburg的总投标金 额超过了35%，这引起了财政部的注意。 Mozer向财政部欺骗说，Warburg分别是 Mercury Asset Management 和S.G. Warburg。
美式招标与荷兰式招标
• 美式招标，即以募满发行额为止的中标 商各个价位上的中标收益率作为中标商 各自最终中标收益率，每个中标商的加 权平均收益率是不同的。 • 荷兰式招标，即以募满发行额为止的中 标商最高收益率作为全体中标商的最终 收益率，所有中标商的认购成本是相同。