► 当前全球原油开采量中，有 32%-33%来自于海上； 而在现有海上油气田中，仅有 11%是水深 200 米以 上的深海油气田。IEA 报告指出截至 2007 年底全球 已探明但未开发的油气田有 50%位于海上，而 USGS 则预测未来待探明的油气资源中，将有 63% 来自于海上，其中深海占 27%。我们预计 2020 年 的全球油气开采活动中，陆上、浅海、深海的占比
2010A 51,768 153%
8,094 168% 3,002 213%
1.13 0.56
9.2 1.7 19.6 6.9 18.5% 12.4%
000039.CH 200039.CH
最近估值走势
近一周 +10.95
+3.51
1个月 +5.69 -8.63
2011E 72,601 40.2% 12,586 55.5%
140
120
盈利预测与估值：
100 80 10/06
10/08
10/10
10/12
11/02
资料来源：彭博资讯、公司信息、中金公司研究部
11/04
我们维持中集集团 2011-2013 年 EPS 为 1.717、2.017、2.267 元的 预测，对应 A 股 11-13 年 P/E 分别为 12.3X、10.5X、9.3X，B 股
营业收入
47,327
（ +/-% ）
-2.9%
毛利
5,426
（ +/-% ）
10.7%
归属于母公司股东净利润
1,407
（ +/-% ）
-55.6%
摊薄每股收益 （元）
0.53
每股经营现金流（元）
1.26
市盈率（倍）
40.1
市净率（倍）
4.2
股价/经营现金流（倍）
16.7
EV/EBITDA （倍）
22.6
图表 7: 未来 10 年中现役钻井平台中 30%将退役
移动钻井平台船龄结构（艘）
160 140 120 100
80 60 40 20
0 <1980 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009
资料来源：Clarksons，中金公司研究部
竞争优势显著，来福士海工业务长期前景值得期待
我们认为，中集烟台来福士在海洋工程设备建造领域的 竞争优势主要包括：
优势 1：全球一流的海工设备建造基础条件
来福士目前拥有烟台、海阳、龙口 3 个生产基地，远离 台风地带，全年由于天气原因而导致的停工不超过 15 天，总占地面积 2000 亩（其中烟台基地 700 亩），三个 基地的分工是：
► 海阳基地负责大型分段的加工建造。
► 龙口基地负责自升式平台模块总成的建造。
► 烟台基地负责总装（包括自升式/半潜式平台及其他 各类海洋工程船）。
三大基地之间的海上航程不超过一天，可以使用来福士 自有的大型驳船（其中最大的 1 艘德浮二号为 2 万 DWT） 进行灵活的运输。
来福士海工设备建造基地的最大亮点在于 2 万吨的“泰 山”巨型门吊：
将分别为 50%、35%、15%，以此计算至 2020 年全 球浅海和深海油气开采活动量将分别增长到目前的
1.5 倍和 5 倍。
图表 1: 当前海洋石油开采量占比约为 32%-33%
海上石油开采量
占全球石油开采量比
85
35%
80
75
30%
70
65
60
25%
55
50 2007
2008
2009
2010
20%
► 来福士烟台基地建于烟台芝罘岛的花岗岩地质之 上，因而能建造全球独一无二的 2 万吨“泰山”巨 型门吊，该门吊于 2008 年 4 月建成（由大连重工．起 重集团承建），至今已成功进行 6 次商业吊装。
6,035 12.4%
2.27 2.61
9.3 1.9 8.1 5.8 20.5% 15.4%
2011E 72,601
40% 12,586
56% 4,572 52%
1.72 1.92
6.0 1.4 6.1 4.9 22.9% 16.1%
2012E 84,350
16% 14,400
14% 5,371 17%
海洋工程设备一度在资本市场上被津津乐道，我们这里 无意赘述海洋石油开发和海工设备的广阔前景，但希望 就未来 10 年中海工设备的市场规模做出测算。
我们首先需要测算的是未来海洋石油开采活动的增长水 平，进而推算海工设备总的市场容量：
► 按照 1.5%和 2.5%的 CAGR 计算，2020 年全球石油 和天然气消费量将为分别 2010 年的 1.16 倍（约 98.8mb/d）和 1.28 倍（约 3896bcm），我们至 2020 年全球油气开采活动量约为 2010 年的 1.2 倍。
来福士目前在建的海工设备共有 10 座/艘，我们预计 2011 年公司 将完工交付共计 9-10 座/艘海工设备，2012 年将交付 1-2 座（在 不考虑新接订单的情况下），2011 年来福士有望实现 36-38 亿元 人民币的营业收入，仍然难以实现盈利，但亏损额有望在 2010 年 11.09 亿元的基数上大幅减少。
240
220
200
180
160
事件： 我们近期拜访了位于烟台的中集来福士海洋工程设备建造基地， 与中集来福士以及 TSC 海洋集团（206.HK）的管理层就海洋工 程行业与公司的经营情况进行了沟通。
公司要点： 我们此次调研得到的基本结论是：来福士海工业务为中集集团产 生利润贡献尚需时日，尤其是近 1-2 年海工业务的订单和收入情 况仍有不确定性；但来福士拥有全球一流的海工设备建造基础条 件，随着设计和交付经验的不断积累，其受益于未来 10 年海洋 工程产业的大发展只是时间问题。
中金公司研究部：2011 年 6 月 27 日
图表 6: 当前全球海上钻井平台船队结构
2010年 4季 全 球 在 役 移 动 钻 井 平 台 数 量 Clarksons统 计
半潜式, 202
钻井船, 59
自升式, 484
资料来源：Clarksons，中金公司研究部
图表 9: 近年海工设备市场新签订单情况（按艘数）
净资产收益率（%）
10.5%
投入资本回报率 (%)
6.3%
B 股主要财务信息
2009A 20,476 -56.7%
3,022 -44.3%
959 -31.8%
0.36 0.36 58.8
4.0 58.1 25.8 6.8% 4.3%
2010A 51,768 152.8%
8,094 167.8%
3,002 213.0%
全球原油待探明储量分布
深水 27.1%
陆上 37.0%
浅水 35.9%
资料来源：USGS，中金公司研究部
► ODS 统计当前全球移动式钻井平台（包括自升式、 半潜式、钻井船）总数为 803 座/艘，签约率在 75%-80%之间，如果我们认为长期看钻井平台行业 健康的签约率水平在 85%-90%之前，根据上述所有 假设计算 2020 年全球总的自升式钻井平台（适于浅 海）需求数为约 805 座，半潜式/钻井船（适于深海） 总需求数约为 1286 座。
公司动态
证券研究报告
2011 年 6 月 27 日
罗炜1
分析员，SAC 执业证书编号 S0080200010014
luowei@
机械行业
研究部
审慎推荐
中集集团 (000039.SZ/200039.SZ)
烟台来福士调研报告：前景光明，道路曲折
A 股主要财务信息
(百万元)
2008A
最近估值走势
2008A 47,327
-3% 5,426 11% 1,407 -56%
0.53 1.26 20.2
2.1 8.6 12.5 10.5% 6.3%
2009A 20,476
-57% 3,022 -44%
959 -32%
0.36 0.36 30.3
2.0 29.9 14.0 6.8% 4.3%
拖轮 10%
AHTS多用船 23%
资料来源：Clarksons，中金公司研究部
钻井平台 14%
建设工程船 14%
运输船 5%
建设支持船 7%
生产平台 3%
按照自升式平台和半潜式/钻井船平均价格分别为 1.8 亿 美元和 5 亿美元（但是造船厂一般能够获得的收入仅为 1 个海工设备的 50%，除非采用 EPC 总包模式）计算， 未来 10 年中全球钻井平台建造年均市场容量为 312 亿美 元。一般而言，钻井平台的价值量占到整个海工设备市 场价值量的 50%-60%，因此，未来 10 年中全球海工设 备建造年均市场容量将为 500-600 亿美元，而在过去 10 年中，这一数字的年均值在 100-120 亿美元（按新接订 单量和造价估分别为 6.0X、5.1X、4.6X，维持“审慎推荐”评级。
1 报告贡献人：张锦（zhangjin@） 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
中金公司研究部：2011 年 6 月 27 日
未来 10 年全球海工设备年均市场规模有望达 500600 亿美元
图表 5: 全球海上钻井平台船队规模及签约率情况
图表 2: 当前海上油田中大部分仍位于浅海
当前全球海上油田水深结构
500-1499m >1500m
200-499m 5%
2%
4%
资料来源：Clarksons，中金公司研究部
<200m 89%
资料来源：ODS，中金公司研究部