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11.2 资产组合中人的收益与风险预期 11.2.3 安全，潜力和渴望理论 SP/A理论认为存在两种情感：害怕和希 望。这两种情感会通过改变期望财富 E(W)=∑piWi中的相对权重pi对投资者冒险的 意愿产生作用。害怕偏重于坏结果的权重， 即用一个很大的p1和一个很小的pn来计算 E(W)。希望则偏重于好结果的权重。
Wall（1995）提出了行为资产组合的金 字塔结构，金字塔是在与安全性、潜力性和 期望值这三者相关的投资需求上构建起来的 。 Wall认为，金字塔是按证券资产增值的 潜力排列的。见图11-1。
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11.2资产组合中人的收益与风险预期
11.2.1 资产组合的金字塔结构
再上一层是股票和房地 产等高风险高回报的资 产
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11.1 现代资产组合理论的局限
MPT理论发展至今至少存在以下五个方 面的局限： 1.均衡市场的缺陷 2.理性人假设的局限 3.投资者风险态度同质假设缺陷 4.交易成本、资本结构及代理证券等因 素的影响 5.风险度量方法的缺陷
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11.2 资产组合中人的收益与风险预期
11.2.1 资产组合的金字塔结构
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11.3 行为资产组合理论 11.3.3 BPT与MPT的比较
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11.3 行为资产组合理论
11.3.3 BPT与MPT的比较
均值－方差模型中的投资者通过确定每 一标准差水平下最高水平的期望财富的资产 组合来构造均值－方差有效边界。而BPT与 MPT中的标准差相对应的是财富低于期望水平 的概率。行为投资者通过确定各种破产概率 下最高期望财富水平的资产组合来构建行为 有效边界，均值－方差有效边界和行为资产 组合有效边界分别见图11－2和图11－3。
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11.1 现代资产组合理论及其局限
Markowitz于1952年提出的“均值—方差组合模型” （Mean-variance Portfolio Theory）是在不能卖空和 没有风险借贷的假设下，以单个证券期望收益率பைடு நூலகம்均值 和方差找出投资组合边界(efficient frontier),即一定 收益率水平下方差最小的投资组合。
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第11章 行为资产组合理论
现代资产组合理论及其局限
资产组合的收益风险预期 行为资产组合理论 人类性格特点与资产组合
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引导案例:美国居民的资产组合
表11-1是美国居民家庭持有的金融资产组成情 况，表中的百分比数据，表明该年龄层次的居 民拥有该金融资产的比例。
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引导案例:美国居民的资产组合 案例思考: • 1.人们在资产组合中，为什么年龄的变化会 对资产的配置比例产生影响？ • 2.除了年龄之外，还有哪些因素，尤其是 哪些行为因素对人们的资产组合产生影响？ • 3.同时，在考虑这些因素下，人们怎样构 造出更加符合自身偏好的组合？
中间是各种类型的债券
底部是安全性较高的证 券，包括货币市场基金 和银行存款保证等
图11-1 金字塔结构的投资组合
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11.2 资产组合中人的收益与风险预期 11.2.2 安全优先组合理论
安全优先组合理论（safety－first portfolio theory）认为，如果投资者的最 终财富W低于临界水平s，就算投资者破产。 因此，投资者的目标是最小化破产的概率。
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11.3 行为资产组合理论
单一账户行为 组合理论 (BPT-SA)
多重账户行为 组合理论 (BPT-MA)
两者区别在于单 一心理账户下投资者 与均值方差投资者一 样，通过考虑协方差 而将所有证券组合放 入一个心理账户之中 ，而多重心理账户下 则将证券组合归入不 同的账户之中，并忽 视账户间的相关性。
11.4 人类性格特点与资产组合
11.4.2 不同性别投资者的资产组合
Barber和Odean发现男人比女人多交 易45%，而且单身男人比单身女人更多交 易67%。男士投资者平均换手率每月为 6.11%，而女士平均为4.41%；男士投资 者的回报率平均比市场大盘指数落后 2.54%，而女士平均每年比大盘落后 1.84%。 有研究显示，女性比男性对待有 争议的错误更敏感；男性更关注他们的 投资组合；男性更可能及时止损，而女
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11.3 行为资产组合理论
11.3.3 BPT与MPT的比较
图11-2 均值－方差有效边界 （初始财富为1美元，期望财富为1.30美元)
图11-3 行为资产组合有效边界 （初始财富为1美元,期望财富为1.30美元）
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11.4 人类性格特点与资产组合 11.4.1 不同年龄投资者的资产组合
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11.2 资产组合中人的收益与风险预期
11.2.2 安全优先组合理论
假设P是任意的资产组合，并且此 资产组合的收益均值为 ，收益 的标准差为 ，该理论假设不存 在无风险债券（即对所有的P有 >0），并且设置足够低的临界水平 s（即对所有的P有s< ）在这种 情况下当所有的资产组合收益都是 正态分布时，最小化破产的概率就 等价于最小化标准差。所以在这个 模型中投资者可以选择风险最小化 目标函数。见图8－2。
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11.2 资产组合中人的收益与风险预期 11.2.3 安全，潜力和渴望理论
Lopes（1987）提出了“安全，潜力和渴 望理论”（SP/A）,其中S代表安全性（ security），P代表增值潜力（potential） ，A则代表财富渴求（aspiration）。该理论 并不仅仅是一个投资组合选择理论，而且是 在不确定情况下进行选择的心理理论。
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11.3 行为资产组合理论 11.3.1 单一账户资产组合选择模型
单一账户资产组合理论（BPT-SA）关于资产组合的选 择类似于均值方差模型中的证券组合选择。均值方差理论 的核心是(u, 平面中的均值方差有效边界。单一账户行为 组合理论与之对应的则是 平面中的有效边 界。在两种情况下，投资者都将选择具有较高值的u或 以及具有较低值的 或 。因此，均值方差有效 边界通过取固定 下的最大值U而获得，而单一账户行为组 合理论有效边界则通过取固定 下的最大值 而获得。
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11.3 行为资产组合理论 11.3.2 多重账户资产组合选择模型
Shefrin 和Statman（2000）研究了 投资者具有两个心理账户的情况，分别 对应高、低两个期望值，代表投资者既 想避免贫困，又希望变得富有的愿望。 投资者的目标就是将现有财富W0在两个 账户间分配以使整体效用达到最大。 投资者将心理账户与目标相匹配 。两个心理账户不统一。最大化投资者 整体效用的做法将会使低期望账户中的 组合比高期望账户中的组合看起来更像
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11.4 人类性格特点与资产组合
11.4.3 不同人格特征投资者的资产组合
Tversky（1981）和Rusting（1998） 的研究都说明了人格特征会影响人们对正负 刺激的不同偏好。 Michael.M.Pompian（2006）根据经典 的MBTI测试将人格分为4个维度共16种类型， 每一种人格类型有不同的性格特征以及风险 偏好，通过调查研究并结合以往的研究结论 构建了基于性别与人格类型的资产组合模型 。
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11.3 行为资产组合理论 Shefrin和Statman借鉴MPT中的有益部 分在前景理论以及传统资产组合理论的基础 上建立了行为资产组合理论(Behavioral Portfolio Theory，BPT) BPT投资者将通过 综合考虑期望财富、对投资安全性与增值潜 力的欲望、期望水平以及达到期望值的概率 等因素来选择符合个人意愿的最优组合。