3.1 股票溢价之谜
“股票溢价之谜”：股票相对于债券所高出的那部分资产收 益，且投资股票的历史平均收益率相对于投资债券要高出很多。 为什么股票的收益率要高于债券的收益率呢？ 股票相对于无风险证券承担了更多的风险，作为风险厌恶 的理性投资者，必须要求一定的溢价来补偿持有股票所带来的高 风险，因此，股票应该获得更高的收益率。
第三章 证券市场中的异象
3.1 股票溢价之谜 3.2 封闭式基金折价之谜
3 3.3 动量效应与反转效应
3.4 过度反应和反应不足 3.5 规模效应 3.6 帐面市值比效应 3.7 日历效应
8
引导案例:金融资产的回报率差异
Siegel （ 1997 ）作了一个投资于不同金融资产的回报变化情况
的统计图（见图3-1）。1926年的1美元投资于不同的金融资产上，到
3.1 股票溢价之谜
既然在短期内股票市场的回报率存在的 风险很大，那么长期呢？
3.2 封闭式基金折价之谜
封闭式基金：是指基金的发起人在设立基金时，限定了基金单位的
发行总额，筹足总额后，基金即宣告成立，并进行封闭，在一定时期内不
再接受新的投资。基金单位的流通采取在证券交易所上市的办法，投资者 日后买卖基金单位，都必须通过证券经纪商在二级市场上进行竞价交易。
认购或赎回申请，基金规模随之而增加或减少；封闭式基金在招募说明书中 列明其基金规模，在封闭期限内未经法定程序认可不能再增加发行。
3. 交易方式不同。开放式基金的投资者可以在首次发行结束一段时间
（不超过三个月）后随时向基金管理人或中介机构提出购买申请或赎回申请， 买卖方式灵活，通常不上市交易；封闭式基金的投资者在封闭期限内不能赎
3.2 封闭式基金折价之谜
封闭式基金与开放式基金的主要区别：
1. 发行期限不同。开放式基金没有固定存续期，投资者可随时向基金管 理人赎回基金单位；封闭式基金通常有固定的封闭期，通常在5年以上，一般 为10年或15年，经收益人大会通过并经主管机关同意方可适当延长期限。
2. 发行规模限制不同。开放式基金无发行规模限制，投资者可随时提出
CRSP股票
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
引导案例:金融资产的回报率差异
案例思考：
1. 收益率差异是否可以用股票的风险大于国债和国库券的收益率 来加以解释？ 2. 从长期投资的角度看，股票投资的风险是否大于债券投资？ 3. 为何小公司股票的投资回报大于大公司的？
4. 为什么认为没有因为小公司股票收益率最高而将资金全部投资
开放式基金：是指基金发起人在设立基金时，基金单位或者股份总
规模不固定，可视投资者的需求，随时向投资者出售基金单位或者股份， 并可以应投资者的要求赎回发行在外的基金单位或者股份的一种基金运作
方式。投资者既可以通过基金销售机构买基金使得基金资产和规模由此相
应的增加，也可以将所持有的基金份额卖给基金并收回现金使得基金资产 和规模相应的减少。
2.68%
1.31% 0.64%
5.64%
6.36% 8.63%
表2 英国、日本、德国等国家证券市场收益
国家 英国 日本 德国 瑞典 澳大利亚 印度 时间 1900-2005 1900-2005 1900-2005 1900-2005 1900-2005 1900-2004 股票平均收益率 7.4% 9.3% 8.2% 10.1% 9.2% 12.6% 无风险证券平均收益率 1.3% -0.5% -0.9% 2.1% 0.7% 1.3% 股票溢价 6.1% 9.8% 9.1% 8.0% 8.5% 11.3%
回，投资者只能寻求在证券交易场所出售给第三者。
3.2 封闭式基金折价之谜
封闭式基金与开放式基金的主要区别：
4. 交易价格计算标准不同。开放式基金与封闭式基金除了首次发行价的计算标准
都是按面值加一定百分比的购买费计算外，以后的交易计价方式不同。封闭式基金的 交易价格受市场供求关系影响，常出现溢价或折价交易现象（通常为折价交易），并 不必然反映基金的净资产值；而开放式基金的交易价格则取决于基金每单位净资产值 的大小，其申购价一般是基金单位资产净值加一定的申购费，赎回价是基金单位资产 净值减一定的赎回费，不直接受市场供求影响。这种价值和价格的一致性有利于投资 人作出投资决策。
引导案例:金融资产的回报率差异
在1926至1999年期间，尽管美国经历了经济大萧条和第二次世界大战， 投资股票组合的加权平均回报率仍比国债回报率高出 7.1%。同时，从历史 走势看，股票回报率的波动比国债回报率的波动大得多。
10,000
小公司股票
1,000 100 10 1 0.1
S&P股票
20年期国库券 1个月期国库券
于小公司，而是将资产配置在不同的金融资产上？
3.1 股票溢价之谜
表1 1802-2005年美国证券市场收益
时间 1802-2004 股票平均收益率 8.38% 无风险证券平均收益率 3.02% 股票溢价 5.36%
1871-2005
1889-2005 1926-2004
8.32%
7.67% 9.27%
5. 投资策略不同。为了应付投资者随时赎回兑现，开放式基金的基金资产不能全
部用来投资，必须保持基金资产的流动性，在投资组合上保留一部分现金和高流动性 的金融商品；而封闭式基金的基金单位数不变，资本不会减少，因此封闭式基金可进 行长期投资，基金资产的投资组合能在有效的预定计划内进行。
3.1 股票溢价之谜
“谜”：既然股票收益高出如此之多，为什么人们还 要投资于无风险的证券？ Benartzi 和 Thaler（1995）的解释是，如果投资者经常
性地评价他们的投资组合，短视的损失厌恶就会令很大一
部分投资者放弃股票投资的长期高回报率，而投资于具有 稳定回报率的债券，因为股票收益在短期内具有很大的波 动性和不确定性。
1999年12月能获得的回报如下： 1. 投资于小公司股票能获得6600美元的回报； 2. 投资于标准普尔股票（S&P股票）组合能获得3000美元的回报； 3. 投资于“股票价格研究中心”股票组合（CRSP股票）能获得2000
美元的回报；
4. 投资于20年期的国债能获得40美元的回报； 5. 投资于1个月的短期国库券只能获得15美元的回报。