企业价值评估综合案例计算题这部分内容是前面知识点的高度概括与浓缩，希望大家能够反复理解其知识要领1. 请你对H公司的股权价值进行评估。

有关资料如下：（1）以2006年为预测基期，该年经修正的利润表和资产负债表如下（单位：万元）：（2）以2007年和2008年为详细预测期，2007年的预计销售增长率为l0%，2008年的预计销售增长率为5%，以后各年的预计销售增长率稳定在5%的水平。

（3）假设H公司未来的“税后经营利润／营业收入”、“经营营运资本净额／营业收入”、“经营固定资产净额／营业收入”可以维持预测基期的水平。

（4）假设H公司未来将维持基期的资本结构（净金融负债／净经营资产），并持续采用剩余股利政策。

公司资金不足时，优先选择有息负债筹资；当进一步增加负债会超过目标资本结构限制时，将选择增发股份筹资。

（5）假设H公司未来的“净金融负债平均利息率（税后）”为5%，各年的“利息费用”按年初“净金融负债”的数额预计。

（6）假设H公司未来的加权平均资本成本为l0%，股权资本成本为12%。

要求：（1）编制价值评估所需的预计利润表和资产负债表（计算结果填入“预计利润表和资产负债表”中，不必列出计算过程）。

（2）计算2007年和2008年的“实体现金流量”、“股权现金流量”和“经济利润”。

（3）编制实体现金流量法、股权现金流量法和经济利润法的股权价值评估表（结果填入答题卷第11页至第l3页给定的“实体现金流量法股权价值评估表”、“股权现金流量法股权价值评估表”、“经济利润法股权价值评估表”中，不必列出计算过程）。

[答案]2. 资料：（1）J公司拟开发一种新的高科技产品，项目投资成本为90万元。

（2）预期项目可以产生平均每年l0万元的永续现金流量。

该产品的市场有较大不确定性。

如果消费需求量较大，预计经营现金流量为12.5万元；如果消费需求量较小，预计经营现金流量为8万元。

（3）如果延期执行该项目，一年后则可以判断市场对该产品的需求量，届时必须做出放弃或立即执行的决策。

（4）假设等风险投资要求的最低报酬率为l0%，无风险报酬率为5%。

要求：（1）计算不考虑期权的项目净现值。

（2）采用二叉树方法计算延迟决策的期权价值（列出计算过程，将结果填列在答题卷“期权价值计算表"中），并判断应否延迟执行该项目。

[答案]（1）净现值＝10/10%－90＝10（万元）1. 构建现金流量和项目期末价值二叉树上行项目价值＝12.5/10%＝125（万元）下行项目价值＝8/10%＝80（万元）2. 期权价值二叉树（1）确定第1年末期权价值现金流量上行时期权价值＝125－90＝35（万元）现金流量下行时项目价值80万元，低于投资额90万元，应当放弃，期权价值为零。

（2）根据风险中性原理计算上行概率报酬率＝（本年现金流量+期末价值）/年初投资－1上行报酬率＝（12.5+125）/90－1＝52.78%下行报酬率＝（8+80）/90－1＝－2.22%无风险利率5%＝上行概率×52.78%+（1-上行概率）×（-2.22%）上行概率＝0.1313（3）计算期权价值：期权到期日价值＝0.1313×35+（1-031313）×0＝4.60（万元）期权现值＝4.60/1.05＝4.38（万元）（4）如果立即进行该项目，可以得到净现值10万元，相当于立即执行期权。

如果等待，期权的价值为4.38万元，小于立即执行的收益（10万元），因此应当立即进行该项目，无须等待。

3 W 公司2008年的销售收入为51 800万元。

假设你预期公司在2009年的销售收入增长9%，但是以后每年的销售收入增长率将逐年递减1%，直到2014年及以后，达到所在行业4%的长期增长率。

基于公司过去的盈利能力和投资需求，预计EBIT 为销售收入的9%，净营运资本需求的增加为销售收入增加额的10%，资本支出等于折旧费用。

公司所得税税率是25%，加权平均资本成本是12%，你估计2009年初公司的价值为多少？基于上述估计，预测W 公司的未来自由现金流量如表1所示：表1 预测W 公司的自由现金流量 单位：万元年份2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 1. 销售收入51 800 56 462 60 979 65 248 69 163 72 621 75 526 2. 相对上年的增长率 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3. EBIT （销售收入的9%） 5 0825 4885 8726 2256 5366 7974. 减：所得税（25%） （1 271） （1 372） （1 468） （1 556） （1 634） （1 699）5. 加：折旧 － － － － － －6. 减：资本支出－－－－－－7. 减：净营运资本的增加 （销售收入增加额的10%） （466） （452） （427） （392） （346） （291） 8. 自由现金流量3 3453 6643 9774 2774 5564 807注意，由于预计资本支出等于折旧，表中第5行和第6行即相互抵消，故可令它们为零，不需要明确地预测。

我们预期公司的自由现金流量在2014年后，以不变的比率增长，计算预测期期末的企业价值为：201420141 1.044807624910.120.04FCFwacc FCFg V FCF r g ⎛⎫+⎛⎫=⨯=⨯=⎪ ⎪--⎝⎭⎝⎭万元企业价值为其自由现金流量的现值，加上预测期期末价值的现值：023456633453664397742774556480762491481351.12 1.12 1.12 1.12 1.12 1.12 1.12V =++++++= 万元4 假设DL 公司正在考虑收购其所在行业中的另一家公司。

预计此次收购将在第1年使得DL 公司增加300万元的自由现金流量，从第2年起，自由现金流量将以3%的速度增长。

DL 的协议收购价格为4 000万元。

交易完成后，DL 将调整资本结构以维持公司当前的债务与股权比率不变。

DL 公司的股权资本成本为12%，债务利率为8%，公司始终保持债务与股权比率为0.5，公司所得税税率为25%。

如果此次收购的系统风险与DL 其他投资的系统风险大致相当，那么被收购的目标企业的价值为多少？（计算取整数）收购产生的自由现金流量可视为稳定增长的永续年金。

收购交易的风险与企业其他投资的风险相当，而且由于公司也将继续保持当前的债务与股权比率，故可用公司的加权平均资本成本来折现收购项目所产生的自由现金流量。

加权平均资本成本为：12%0.58%(10.25)0.59%wacc r =⨯+⨯-⨯=收购交易的价值为：30050009%3%L V ==- 万元给定收购的支出为4000万元，收购交易的净现值为1000万元（5000－4000）。

说明：我们一直简单地假设企业采用不变的债务与股权比率的财务政策。

不过，若保持债务与股权比率不变，则企业的总债务会随着新投资而变化。

例如，DL 公司当前的债务与股权比率为1，或者说，债务与企业价值比率[D/（E+D ）]＝50%。

为保持这一比率不变，企业新投资的债务筹资额必须等于新投资的市值的50%。

定义投资的借债能力t D ，是指在t 期，为维持企业的目标“债务与企业价值比率”d 而需要的债务筹资额。

如果用Lt V 表示在t 期，项目的有杠杆持续价值，即项目在t 期后的自由现金流量的价值，则有，×L t t D d V =每期的持续价值包含所有后续现金流量的价值，每期的价值为：111LLt t t wacc FCF V V r +++=+ 将上述两个等式结合起来，即可计算出项目每期的借债能力。

5 假设DL 继续例10-4描述的收购，在保持债务与企业价值比率不变的前提下，必须为收购举借多少债务？收购成本中的多少要通过股权筹资来实现？解答：收购的资产的市值V L 为5000万元。

为保持50%的债务与企业价值比率，DL 现在需要增加债务筹资2500万元。

在4000万元的收购成本中，其余的1500万元，要由股权筹资来获得。

除了1500万元的新增股权，DL 现有的股权价值将由于收购实现的净现值而增加1000万元，DL 的股权总市值将增加2500万元。

以后每年，随着DL 企业价值的变化，公司要根据每期的借债能力的计算公式，持续地调整债务水平，以保持不变的资本结构。

6 、A 投资银行打算收购T 公司。

假如你在A 投资银行负责此次收购的价值评估。

你与T 公司的董事会接洽后，得到该公司当前财年（2008年）的利润和资产负债信息如表2所示。

T 公司当前的金融债务（即由企业筹资形成的债务，不含应付账款、预收账款等短期负债）总额为450万元，但同时也有大量的现金。

为了初步估计T 公司的价值，你决定参照可比公司的数据进行（注：为了数字不出现小数或位数太长，表中金额数据大多使用千元为单位）。

企业价值评估综合案例一、使用可比公司数据估值A投资银行打算收购T公司。

假如你在A投资银行负责此次收购的价值评估。

你与T 公司的董事会接洽后，得到该公司当前财年（2008年）的利润和资产负债信息如表10－2所示。

T公司当前的金融债务（即由企业筹资形成的债务，不含应付账款、预收账款等短期负债）总额为450万元，但同时也有大量的现金。

为了初步估计T公司的价值，你决定参照可比公司的数据进行（注：为了数字不出现小数或位数太长，表中金额数据大多使用千元为单位）。

要想快速且合理地估计对T公司的收购价格，一种简便的方法是应用本章前面所介绍的可比公司方法，将其（收购价格）与其他公开交易的公司进行对比。

例如，如果以15 000万元的价格收购，则T公司的市盈率（P/E）为150000 / 8006 ＝18.7，大致相当于2008年中期该行业的平均市盈率。

将T公司与同一行业里的公司进行对比会更有效。

尽管没有哪家公司与T公司完全可比，但从总的产品系列来看，有三家公司与其相似：M、L和N公司。

最接近的竞争者为M 公司，你还决定将T公司比作行业公司的组合。

表10-3给出了与T公司估值相关的可比公司的相应数据，以及行业的平均数据。

该表不仅列出了市盈率（P/E比率），同时也给出了企业价值（EV）与销售收入（S）、与EBITDA 之比。

如前所述，企业价值是股权与净债务的价值总和，净债务为债务减去正常运营不需要的现金和有价证券投资。

T公司的债务为450万元，你还估计它持有的超过营运资本需求的现金为650万元。

根据提议的收购价格，T公司的企业价值（EV）为15 000 ＋450 －650 ＝14 800（万元）。

值得注意的是，在计算T公司的市盈率时，我们用15 000万元的收购价格除以8006万元的净利润；而在计算诸如EV/EBITDA乘数时，要用假设的T公司的价值除以EBITDA，而假设的T公司的价值为14 800万元，而不是15 000万元。