2.2 有效市场假说
有效市场假说（Efficient market hypothesis，EMH）——若 资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部信息，则认
为市场是有效的，即若证券价格不会由于向所有投资者公开信息
集而受到影响，则该市场对信息集是有效的，这意味着以证券市 场信息为基础的证券交易不可能获得超额利益。
2.3 市场有效性面临的பைடு நூலகம்疑
2.3.2 股票收益的可预测性
Hong等(2007)发现在美国在美国股票市场某些特定行业的股票价 格可以预测整个市场未来的股票收益，这种现象在国际市场上同样存在。
Hou(2006)指出在行业内部的大公司和小公司股票收益之间存在着显著的
“领先-滞后效应”(lead-lag effect)，他认为这种收益的可预测性是由行 业信息的缓慢扩散所导致的。
第二章 有效市场假说及其缺陷
2.1 标准金融学的起源与发展 2.2 有效市场假说 2.3 市场有效性面临的质疑
2.4 有效市场假说的理论缺陷
引导案例：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离
皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意在保留
各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以60:40的比例进行合
2.3 市场有效性面临的质疑
2.3.1 对一价定律的违背
按照EMH，如果市场是有效的，价格必然反映价值，那么在剔除交 易成本和信息成本以后，一个资产不可能按照不同的价格出售，这就是
所谓的一价定律。
案例： 1. 孪生证券——这种证券在多个交易所挂牌交易，但对理论评价存在明显的 偏离，从而导致明显的套利机会； 2. 上市公司分立所导致的市场定价错位； 3. “封闭式基金之谜”； 4. “母公司之谜”。
半强式有效性
弱式有效性
2.2 有效市场假说
有效市场假说的基本假定：
（1）资本市场上所有的投资者都是理性人，他们能够对证券进行理 性评价，投资者的理性预期与理性决策保证了资本市场的有效性；
（2）当部分投资者为非理性投资者时，他们的交易表现出随机性，
因而彼此之间相互抵消而不会对资产价格产生任何影响，因而不会形成 系统的价格偏差；
皇家荷兰和壳牌公司股票价格
案例思考：
1. 我国股票市场的成熟度到底如何？ 2. 我国股票市场与西方的差距有多大？
3
2.1 标准金融学的起源与发展
时间 1952 1959 1963 1964 1976 1973 代表人物 马科维茨 尤金· 法玛 威廉· 夏普 威廉· 夏普、 约翰· 林特纳、 简· 莫辛 斯蒂芬· 罗斯 布莱克、舒尔斯、 默顿 经典理论 现代投资组合理论 （Morden Portfolio Theory，MPT） 有效市场假说 （Efficient Market Hypothesis，EMH） 单因素模型 （Simplified Model of Portfolio Analysis） 资本资产定价模型 （Capital Asset Pricing Model，CAPM） 套利定价理论 （Arbitrage Pricing Theory，APT） 期权定价理论 （Option Pricing Theory，OPT）
用市场有效性前提下的预期收益模型是无法检验市场有效性的。
2.4.4 套利的有限性
在现实的金融市场中套利交易会由于制度约束、信息约束和交易成
本等诸多因素而受到极大的限制。
2.4 有效市场假说的理论缺陷
2.2 有效市场假说
有效市场的分类：根据罗伯茨(1967)对与资产定价有关的信 息的分类提出了区分有效市场的三种类型：
1. 弱式有效市场：（最低层次的市场有效性）资产价格充分及时地
反映了与资产价格变动有关的历 史信息。
例如历史价格水平、价格波动性、交易量、短期利率等。因此，对 任何投资者而言，无论他们借助何种分析工具，都无法就历史信息赚取
2.2 有效市场假说
3. 强式有效市场：（市场有效性的最高层次）所有与资产定价有关 的信息，不管是已公开的还是未公开的信息，都已充分及时地包含在资 产价格中。 即价格反映了历史的、当前的、内幕的所有信息，在这种市场中投 资者都无法利用相应信息获取超常利润。
2.2 有效市场假说
公开信息 历史信息
全部信息 强式有效性
2.4.1 理性交易者假设缺陷 2.4.2 完全信息假设缺陷
（1）交易客体是同质； （2）交易双方均可自由进出市场； （3）交易双方都是价格的接受者，不存在操纵市场的行为； （4）所有交易双方都具备完全知识和完全信息。
（1）（2） 满足 （3）（4）不成立
2.4 有效市场假说的理论缺陷
2.4.3 检验缺陷
并。所有的现金流也按这个比例进行分割。皇家荷兰和壳牌公司的股票 在欧洲和美国的九个交易所交易。皇家荷兰主要是在美国和荷兰交易，
而壳牌公司的股票主要在英国交易。如果证券的市场价值与未来现金流
的净现值相等，那么按照60:40的比例，皇家荷兰的价值应是壳牌公司的 1.5倍。然而事实呢？
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引导案例：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离
2.2 有效市场假说
有效市场假说的基本假定：
（3）即使这些非理性投资者的交易以相同的方式偏离于理性标准， 竞争市场中理性套利者的存在也会消除其对价格的影响，使资产价格回
归基本价值，从而，保持资本市场的有效性；
（4）即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时，他的财富也将 逐渐减少，以致不能在市场上生存。
超常利益。
2.2 有效市场假说
2. 半强式有效市场：资本市场中所有与资产定价有关的公开信息， 包括历史信息以及投资者从其他渠道获得的公司财务报告、竞争性公司 报告、宏观经济状况通告等，对资产价格变动没有任何影响，那么这类 市场就归属于半强式有效市场。 对处于半强式有效市场的投资者来讲，任何已公开的信息都不具备 获利价值。
2.3 市场有效性面临的质疑
2.3.3 股价对无信息事件的反应
所谓的无信息事件也叫“消息真空”，指与上市公司的基础价值 无关的公司事件。价格对无信息含量的事件不做反应，是EMH的第二条
检验思路。
案例： 1. 1987年股市的崩溃； 2. “指数效应” ； 3. “公司更名效应”。
2.4 有效市场假说的理论缺陷