表1 1802-2000年美国证券市场收益
市场指数平均收益率 无风险证券平均收益率
7.0% 7.9% 8.7% 8.4%
2.9% 1.0% 0.7% 0.6%
风险溢价
4.1% 6.9% 8.0% 7.8%
表2 英国、日本、德国和法国证券市场收益
国家
英国 日本 德国 法国
时间
1947-1999年 1970-1999年 1978-1997年 1973-1998年
反应不足时市场表现：
公司盈利增长消息股价没有及时反应； 股票回购、首次分红、停止分红、股票细拆等信息
公布后，股价在随后较长时间维持同一方向移动。
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3.4 过度反应和反应不足
行为金融学对过度反应与反应不足的解 释：
代表性启发和保守主义 过度自信和自我归因 信息处理异质性
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3.5 规模效应
形成组合后的年份
注：测试期间为组合后的1-36个月
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3.3 动量效应与反转效应
“赢者输者效应”的行为金融解释：
代表性启发可用于解释“赢者输者效应”。由于代表 性启发的存在，投资者对过去的输者组合表现出过度的悲 观，而对过去的赢者组合表现出过度的乐观，即投资者对 好消息和坏消息都存在过度反应。这将导致输者组合价格 被低估，而赢者组合的价格被高估，价格偏离各自的基本 价值。
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3.2 封闭式基金之谜
封闭式基金的价格波动在其生命周期内呈现 出四阶段特征：
溢价发行 折价交易 折价率大幅波动 折价缩小
8
3.2 封闭式基金之谜
1960—1986年间三大洲公司每年年底的折价率
30
20
10
0
-10 1960
1965
1970985
9
3.2 封闭式基金之谜
（3）Lee、Shleifor和Thaler认为封闭式基金的价格受投资者 情绪波动的影响；
（4）Datar（2001）研究了市场的流动性对封闭基金折价交 易的影响。
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3.3 动量效应与反转效应
动量效应(momentum effect)是指在较短时间内表现好的股票将 会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续其不好的表 现。 反转效应（reversal effect）是指在一段较长的时间内，表现差 的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大的好转， 而表现好的股票则倾向于其后的时间内出现差的表现。
周三 0.10%
周四 周五 0.04% 0.09%
周六
1970-1983 -0.01% -0.06% 0.12% 0.03% 0.06% 0.10%
3.8 指数效应
指数效应是指股票入选股票指数的成分股后带来股票
收益率的异常提高的现象。
5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00
月平均收益率(%) 1.783 1.534 1.291 1.274 0.998
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3.5 规模效应
对我国股票市场的1995年12月—2004年6月的股票交易数据进 行了研究，也我国股票市场中流通市值小的股票月度收益率明显
高于流通市值大的股票。
流通市值（亿元人民币） 4.12 6.31 8.46 11.72 24.27
1个月期国库券
0.1 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990
3
引导案例:金融资产的回报率差异
案例思考： 1.收益率差异是否可以用股票的风险
大于国债和国库券的收益率来加以 解释？ 2.从长期投资的角度看，股票投资的 风险是否大于债券投资？ 3.为何小公司股票的投资回报大于大 公司的？
26
3.7 日历效应
股票收益率与时间有关， 也就是说在不同的时间，投 资收益率存在系统性的差异， 这就是所谓的日历效应 （Calendar effect）。
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3.7 日历效应
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交易所
纽约证券 交易所
东京证券 交易所
一月效应
年份
1904-1928 1929-1940 1941-1974 1904-1974 1952-1980
市场指数平均收益率 无风险证券平均收益率
5.7% 4.7% 9.8% 9.0%
1.1% 1.4% 3.2% 2.7%
风险溢价
4.6% 3.3% 6.6% 6.3%
6
3.2 封闭式基金之谜
所谓的“封闭式基金之 迷”，是由Zweig(1973)提出 的，它指封闭式基金单位份 额交易的价格不等于其净资 产现值。虽然有时候基金份 额同资产净值比较是溢价交 易。但是，实证表明，折价 10%至20%已经成为一种普 遍的现象。
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3.1 股票溢价之谜
“股票溢价之谜”（equity premium puzzle） 指股票投资的历史平均收益率相对于债券投资 高出很多，并且无法用标准金融理论中的“风 险溢价”做出解释。
5
3.1 股票溢价之谜
时间
1802-1998年 1889-2000年 1926-2000年 1947-2000年
月平均收益率(%) 0.677 0.412 0.023 -0.066 -0.097
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•
在《非理性繁荣》中，罗伯特.希勒根据许多公开发表的研究报告和历史
事实，对当今股市空前繁荣现象所做的全面研究；从历史角度考察了股市状
况，讨论了一些引发性事件，例如技术和人口统计学这些虽然与股市没有直
接关系，但同样影响股市行为的因素；介绍了进一步加强投机性泡沫结构的
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3.6 帐面市值比效应
LSV(Lakonishok, Shleifer, and Vishny,1994)
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3.6 帐面市值比效应
对我国上市公司按照B/M大小排序，然后对其1年和 2年的股票价格收益率进行对比研究，发现收益率会随 着账面市值升高而上升。
组别
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
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•
张维的《 计算实验金融研究》系统总结了计算实验金融方法论，
分析了其思想起源与发展脉络，并结合中国金融市场条件，利用计算
实验方法揭示了中国金融市场的一些异象和特殊的规律特性。
•
基于agent的交易策略演化与仿真分析了中国股市过度波动之谜；
通过投资者非理性的影响解释了股票收益异象（惯性预测型投资者、
规模效应(Size effect)：股票收益率与公司大小有关，即 股票收益率随着公司规模的增大而减少。
对美国纽约证券交易所(NYSE)1995年12月—2004年6月的股票交易数据 按照股票市值进行分组，发现存在非常显著的规模效应，见下表：
流通市值（百万$） 125.8 380.3 927.3 2702.1 30659.9
2
引导案例:金融资产的回报率差异
在1926至1999年期间，尽管美国经历了经济大萧条和第二次世界大战，投资 组合的加权平均回报率仍比国债回报率高出7.1%。同时，从历史走势看，股票回 报率的波动比国债回报率的波动大得多。
10,000 1,000
小公司股票
100
10
S&P股票
1
CRSP股票 20年期国库券
-2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
入选标准普尔500指数股票的平均累积超额回报率 资料来源：Wurgler和Zhuravskaya(1999)
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在金融实务中，动量效应和反转效应称之为赢者输者效应 （winner-loser effect）。
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3.3 动量效应与反转效应
赢者输者各35只股票组合的累积平均收益率
0.20
0.15
0.10
输者组合
0.05
0.00 -0.05
赢者组合
赢者组合
-0.10 0
5
10 15 20 25 30 35 40
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3.4 过度反应和反应不足
过度反应是指投资者对最近的价格变化赋予过多 的权重，对近期趋势的外推导致与长期平均值的 不一致。 反应不足是指证券价格对影响公司价值的基本 面消息没有做出充分地、及时地反应。
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3.4 过度反应和反应不足
过度反应时市场表现：
价格在坏信息下下跌过度而在好信息下上升过度。
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3.6 帐面市值比效应
帐面市值比（B/M，Book-to-market ratio）或市盈 率（P / E）可以粗略地用做估计股票价格的便宜程度。 B/M低的公司一般是价格较贵的“成长型”公司,而 B/M高的公司则是价格较为便宜的“价值型”公司。
在证券市场中存在着B/M最高的股票的平均收益 比B/M低的股票要高的现象，这一异象称为帐面市值 比效应(B/M effect）。
第3章 证券市场中的异象
1 股票溢价之谜 2 封闭式基金之谜 3 动量效应与反转效应 4 过度反应和反应不足 5 规模效应 6 帐面市值比效应 7 日历效应 8 指数效应
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引导案例:金融资产的回报率差异
Siegel（1997）作了一个投资于不同金融资产的回报变化情况的统计图 （见图3-1）。1926年的1美元投资于不同的金融资产上，到1999年12月能 获得的回报如下： a.投资于小公司股票在1999年底时能够获得6600美元的回报； b.投资于标准普尔股票组合（S&P stocks）能获得3000美元的回报； c.投资于“股票价格研究中心”股票组合（Center for Research in Security Prices ，CRSP）能获得2000美元的回报； d.投资于20年期的国债在1999年底时可以获得40美元的回报； e.投资于1个月的短期国库券在1999年底时则只能得到15美元的回报。