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本期作者侯安扬V深圳市上善若水资产管理公司投资总监侯安扬发表讨论23条 雪球粉丝1789位能力圈：上汽集团,道琼斯指数,中国建筑,中国化学杰晟JasonZheng发表讨论372条 雪球粉丝11560位能力圈：招商银行,一致B,浦发银行,建设银行一只特立独行的猪发表讨论2865条 雪球粉丝9712位能力圈：格力电器,创业板,民生银行,中国平安财长发表讨论156条 雪球粉丝1050位能力圈：保证金,东方财富,中国建筑,歌华有线本期报告涉及股票：中国建筑(SH601668), 中国建筑国际(03311)第 1 篇中国建筑为什么坑了投资者?侯安扬发布于 2013-07-20 01:26中国建筑为什么坑了投资者深圳市上善若水资产管理有限公司 侯安扬公司简介：中国建筑2009年上市，之后股价一路下滑。
市场是聪明的，大蓝筹股价长期不涨是有他内在因素的，绝不是市场给他定价错误。
中国建筑给人错误买入的理由：1. 中国建筑收入和利润逐年增加，ROE高达17%。
2. 订单持续增加，满大街都能看到中国建筑的在建项目。
3. 市盈率不到7倍。
4. 股息率高达5%-6%。
5. 旗下中海地产市值高达1390亿元，中国建筑持有53%股权值737亿元，中国建筑市值才978亿元，存在隐蔽价值。
业务结构分析：1. 中国建筑主要业务是房地产和工程建设，2012年总收入5715亿元，其中房地产业务598亿，房地产业务主体是中海地产，收入518亿元。
所以中海地产之外的收入为5197亿元。
大致可以认为房地产收入518亿元，工程建设收入5197亿元。
2. 重点考察房地产和工程建设业务分别值多少钱，将两块业务剥离后分析。
中海地产收入518亿元，归属母公司净利润150亿元。
工程建设收入5197亿元，归属母公司净利润58亿元。
中海地产和工程建筑的净利率分别是29%和1%。
3. 中国建筑虽然ROA为6%，剥离之后看出，中海地产和工程建筑ROA分别是13%和1%。
工程建设业务本身几乎不赚钱，资产回报率还不如存银行。
4. 中海地产是优质资产，市值1390亿元。
中国建筑持有中海地产53%股权，也就是说中国建筑的房地产业务市值737亿元。
中国建筑总市值978亿元，即剩下的工程建设值241亿元。
工程建设归属母公司净利润58亿元，那么相当于工程建设市盈率仅为4倍。
工程建设业务不赚钱，而且负债率高达85%，绝对算不上优质资产。
5. 工程建设业务为了拿项目，主动垫付了大量资金，资金不够就向银行借，项目回款慢导致利润看似逐年增长，但现金流状况恶化。
中国建筑账面的利润扩张是通过资产负债表的扩张来实现的，而不是通过项目本身的盈利能力提升和周转率提升实现的，利润质量差，隐含风险高。
这其中的一条体现就是长期应收款飙升，从07年的46亿飙升到12年的562亿（图1），增长十倍有余，而同期营业收入增长不足4倍。
图1：中国建筑长期应收款6. 从中国建筑近几年的现金流量表看，它基本靠外部融资才能维持经营，依靠本身经营产生的净现金流几乎为0。
这从筹资活动产生的现金流量净额和经营活动产生的现金流量净额就充分体现出来。
总体而言属于只赚吆喝不赚钱（图2、图3）。
图2：中国建筑筹资活动产生的现金流量净额图3：中国建筑经营活动产生的现金流量净额对比同是工程板块的中国化学(很多人以为这是个化工股，其实是个工程股），就可以一眼看出它们的本质区别。
见以下两张图（图4、图5）：图4：中国化学筹资活动产生的现金流量净额图5：中国化学经营活动产生的现金流量净额7. 中海地产市盈率仅为9倍，物有所值，但是合并上烂的工程建设业务之后，资本市场给予中国建筑的定价就是7倍市盈率。
如果你因为看好中海地产而买入中国建筑，那还不如直接买入中海地产。
最后附上2010-1-7至2013-7-16期间中国建筑与中国化学的股价（前复权）对比图，见图6。
此期间中国化学上涨了近100%，中国建筑下跌了近30%，这就是它们后面的经营数据对股价的影响。
图6：中国化学和中国建筑过去3年的走势对比声明：本文仅做了简单分析，不足以支撑里面任何涉及公司的买入卖出，可以对中国建筑过去几年来的不佳走势做出部分解释。
论证一个公司值得买入是需要大量精力做深度研究的，但是看出一个公司不能买入可以有比较简单的判定。
市场长期而言是有效的，我们认为当前中国建筑并不值得买入，或者更客气的说有比它更好的买入对象——除非它在经营上能做出大幅度的调整和改革。
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有问题问作者?立即进入雪球@他,或下载雪球客户端精彩评论和谐寻:侯总发过很多帖子，这篇俺是真心认为分析得在理，中国建筑，俺经常打交道，这样的企业，天生就是为了内部人员中饱私囊设立的，如果那天它倒闭了，其实对整个国家和社会是正能量。
一个中国建筑倒下去，千万个工程建筑公司站起来。
淡定的梁:基本同意分析。
当年中海地产准备国内上市，南京证券的材料都做完了，后来强制终止，原因就是为了要中国建筑来搞整体上市，当时中海的孙总专门调到中建来搞这块，还回来开会，让大家牺牲小我，成就大我。
那时候的说法就是中建几大局没有一个好资产，典型的穷庙富方丈企业，下面领导富的流油，公司只有营业额没利润。
上市完全过不了会，走上层关系特批上的，速度非常快。
根子上就是个空壳公司猪飘飘:公司管理层的思维是：赚了是国家的，亏了是股民的。
投资两手抓:长期看市场永远是对的!traveller69:回避那些业务复杂，容易产生腐败的国企！国企，最好的投资对象就是电力、房地产这些业务简单，可预测的公司。
第 2 篇也谈中国建筑杰晟JasonZheng发布于 2013-07-18 11:16某人通过拆分建筑与地产的ROA，得出建筑业务ROA为1%还不如存银行的结论，结论是否正确尚且不论，推理却有明显错误。
实际是，如果有足够大的无息杠杆，ROA 就算低于1%，权益或投资回报率也可以很高。
还是要看ROIC，不过剔除掉中海外以后，建筑+中建地产的ROIC的确差强人意，息税前ROIC大致是6%，而中海外ROIC（息税前收益口径已调整）大致是15%。
单从这个角度，建筑业务的确鸡肋，中国建筑亮点在地产中海外（也许中建地产是另一个爆发点）。
还有一个说法是建筑业务形成正差额的有效占款，应付预收减去应收预付的差额能够用于BT/BOT，或者地产业务，其实，从中海地产年报来看，仅极少量来自母公司或关联公司的款项，而剔除地产相关科目后，建筑业务的有效占款，金额相当于长期应收款的BT相关项目，即因为BT，建筑业务应收应付自身刚好平衡。
但自身应收应付平衡的建筑业务，加上中建地产（非中海），按此前计算，ROIC约6%，属于鸡肋，去掉中建地产，除非中建处于发展初期ROIC不高，否则其建筑业务很可能因为BT，已经非常鸡肋（考虑BT长期应收款后其实际有效占款差不多为0，而从ROIC看比变卖家当存银行好不了多少）。
另一个角度，剔除中海地产的计息负债后，还有超过一大半的计息负债，如果解释全部是为了另一地产新平台中建的发展，考虑到中建的规模，显然并不合理。
虽然合并报表账上现金仍有一千多亿，但实为日常周转所需，所以地产之外的计息负债，乃因建筑业务已经不能形成有占款正差额，需要融资用于周转及部分投资。
不过一种可能是，因为BT项目通常是来自地方zf的，作为交换，可以换得拿地优势，比如地铁BT与上盖物业开发权捆绑。
如果中海外是唯一地产平台就得尽好处了，可惜中海外更像是离婚后但归其抚养的孩子，中建地产则是新婚后生的孩子。
对BT，长期应收款的风险我觉得尚在其次，关键在于，如果因为BT填满了有效占款敞口，企业的正常运营需要短期融资或部分长期融资，而取得的ROIC又不高，虽然带来的是500强的称号，但对股东回报来说，实在是鸡肋。
当然，如果有效占款能够用于地产业务，起码从ROIC的角度看，那会比较给力。
当然现在另一地产平台中建后续的爆发力可能比较大，剔除中海外的计息负债后，的确可能还有若干用于中建地产的土地储备了。
其实近期把AH的工程类票票大体上都看了下，中国建筑的建筑业务、中交建、中水电，这一类企业ROIC都不高的，大约6%-10%之间，中国机械工程第三世界业务占比高风险大，而中国化学（当然中化学有治理及估值的问题，兴趣不大），以及，特别是另一只票票（非中炼化）ROIC甚至接近20%。
似乎，技术含量高+不搞BT，要靠谱些。
顺便说说匿名工程类票票，技术出身的管理层对商业模式也颇通，专注核心制造，放弃非核心，毛利率高，再涉EPC，形成强大的有效占款，资产轻而核心竞争力强（研发费用化且占营收10%），而且管理层经过股权激励，治理好，分红大方，后续转型服务及衍生运营，因有效占款，几乎零负债（其实工程类本该如此）。
不过这只票票也是有几个问题的，下游是冶金客户占比一半（缺乏想象空间了吧），好在新发力煤化工以及环保等新客户，但后续衍生运营服务可能会使资产变重，虽然管理层出色，但刚开始的衍生运营服务能否做得比同行出色仍有待观察，在手订单增长不如中国化学，估值上也不够便宜。
结论我就不下了，对中国建筑，我也是多次举棋，但迟迟没有落地。
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有问题问作者?立即进入雪球@他,或下载雪球客户端精彩评论财长:你分拆其专业版块单独分析，装饰、钢构、混凝土等都是市场第一或第二，价值几百亿，完全没体现出来，更别说未来之星中建地产了，利润隐藏是很明显的。
杰晟JasonZheng:这个问题我也想过了，得具体问题具体分析，如果全是无息杠杆，roe和roic就相等了，也就没有孰的问题了。
另外roic的意义更在推导调整后的rotc。
局部更不能说明问题啊，当然我也认为，bt舞剑建筑意在地产，貌似鸡肋实是做贡献。
Mr的Yao:BT项目谈回收期还早，中建地产回收期已经来临蚌埠小蝈蝈:一切好像都是为了股权激励下来。